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摘 要

过去十年，买房就是赢家！

近期由于市场大幅下跌，我们和客户交流，经常听到各种悲伤的段子，最开始说的是“10年以前入行的时候上证综指就是3000点，10年以后还是3000点”，结果最近讲不下去了，变成了“20年以前入行的时候就是2000多点，现在还是2000多点”。居然选中了一个20年都不变的行业，肯定是入错行了，说多了都是泪啊！

事实上，确实在过去的10多年的中国，选择什么作为职业可能并不重要，但是有没有买房却是至关重要，买了房的就是人生赢家，没有买房的就是输家。在我们的身边，这样的例子屡见不鲜，有的人工作并不出色，但就是买房早、敢于加杠杆，就早早的实现了财务自由。而有的人努力工作，就是没有及时买房，到后来就再也上不了车。

而从回报来看，房地产也毫无疑问是最好的行业。
从福布斯富豪榜来看，在过去的4年当中，有三年的首富都是来自房地产行业，其中15、16年万达的王健林身家高达2000亿，而17年首富的许家印身家高达2800亿。2016年的王老板有一句话曾经红遍网络：“先定一个小目标，比如挣它一个亿”！

2017年，中国的人均可支配收入只有2.6万元，其中农村居民人均可支配收入仅为1.3万元，城镇居民人均可支配收入为3.6万元，城镇居民收入是农村居民的2.7倍，这说明在城镇生活的已经是中国的幸福阶层了。而在城镇生活，17年城镇居民的平均工资在6万元左右（17年城镇私营及非私营单位的平均工资分别是7.4万元和4.6万元）。而最新的个人所得税起征点，根据个税法修正案草案，将调到6万元，这一方面意味着这次减税对低收入阶层的实惠很大，因为多数城镇居民的工资将低于起征点。

另一方面，在广大老百姓为收入终于不用交个税而沾沾自喜的时候，却不知道在地产行业，人家连小目标都实现了：比如港股打工皇帝恒大总裁夏海钧的年薪高达2.8亿，一年可以实现3个小目标。

源于货币超发，奖励举债投机！
然而我们要问的是，凭什么房地产可以赚这么多钱？
要论努力工作，相信大家都不差，中国人是有名的勤奋。但是凭什么搞房地产的就能实现财富自由小目标，别人就要为交不交得起个税来纠结呢？

而且我们的房子没有土地的产权，只有房子的产权，说白了就是一堆钢筋水泥，每年都在折旧，凭什么卖的这么贵，要搭上大家一辈子的积蓄呢？

根本原因其实在于货币超发。
在07年的时候，中国的广义货币只有40万亿，而到了2017年就接近170万亿，如果再加上各种影子银行、真实的货币差不多已经超过200万亿了，这相当于过去10年中国的货币总量翻了整整5倍以上。

但与此同时，中国经济的实际产出并没有增加那么多。从07年到17年，中国GDP的年均实际增速大约为8.3%，十年累积下来，17年中国经济的实际总产出差不多比07年翻了一倍，但同期的实际货币总量翻了5倍，这就意味着货币的购买力下降了一倍多，货币对内的年均贬值幅度接近10%。

从统计局公布的新房销售数据来看，07年时的全国新房销售均价为每平米3900元，到17年末的销售均价为每平米7900元，新房价格翻了一倍多，这差不多就是全国货币实际贬值的幅度。而且考虑到新房通常越盖越远，新房价格变化远远低估了房价的真实涨幅。所以货币超发才是中国房价大涨的根本原因，因为钱发的太多了，所以钱就不值钱了。

货币超发的结果其实是在奖励举债、打击储蓄，奖励投机倒把、打击努力工作。
我们可以简单算一笔账。在过去10年，如果努力工作，每年的收入增幅大约就在10%左右。但工资增幅10%不代表资产能增值10%，因为一旦把收入存在银行，每年的利息增值幅度大约只有2%左右，而货币每年的真实贬值幅度接近10%，这就意味着努力工作存钱的人，其实是越来越穷。而相反的是，如果不存钱，而是找银行借一笔钱，每年啥也不用干，这笔债务就贬值了10%，相当于资产就增值了10%，找银行借钱投机的人越来越富。

而且靠工资存钱，得一点一点的攒，而找银行借钱，可以一次借一大笔。比如说按照目前城镇居民平均6万的年工资，扣除各种生活开支，一年能攒2万下来就不错了。但是按照目前全国8000元/平米的新房均价，通常新房面积大约100平米，意味着新房的售价平均大约在80万，如果只付三成首付的话，相当于可以找银行贷款56万，差不多相当于普通人工作一辈子能攒下来的钱。

问题是努力干活存钱，一辈子下来，可能就是攒了5、60万，但是人家只要胆子大找银行贷款买房了，啥都不用干，过10年靠货币贬值可能也能赚5、60万，那应该努力干活还是举债投机呢？

美国6/70年代：投机分子发财。
而投机分子发财，并不是我们的特例，其实在美国的6/70年代，日本的80年代，也都是各种投机分子成为人生赢家。
尤其是美国的1970年代，和中国的过去10年非常类似。我们最开始调侃说A股已经有接近20年没怎么涨了，其实在美国的1970年代也一样，在1964年，道琼斯指数就达到了800点，但是到了1981年，道琼斯指数还是只有800点，也是整整17年股市没涨。

如果在当时的美国努力工作，在70年代初的时薪为3.3美元，到70年代末翻一倍到6.6美元，大概每年增长7%。如果又不幸拿钱去买了股票，那么资产20年都没有太大的变化。
但是如果去买房，70年代美国的房价涨了1.5倍，年均涨幅大约10%。如果去投机石油，70年代油价涨了10倍，年均涨幅大约26%。如果去投机黄金，70年代黄金涨了15倍，年均涨幅大约31%。

在美国的1970年代，由于油价和金价的大涨，来自石油行业的保罗.盖蒂和邦克.亨特相继成为美国首富。尤其是邦克，其财富扩张史就是一部投机史，最早靠石油发家，之后又投机大豆赚了一笔，最后又通过投机白银而闻名于世界。
而投机分子发财的核心原因同样在于货币超发。美国70年代的年均货币增速达到10%，但是每年的实际经济增速只有3%，相当于货币每年自动贬值7%。

美国80年代以后：投机江河日下，创新成为首富。
而在80年代以后，美国的财富故事发生了翻天覆地的变化。
对于投机分子而言，是步入到了失意的40年。比如从油价来看，在80年代初油价就达到32.5美元/桶，而经过了差不多40年，油价只是翻了一倍左右到75美元/桶，年均涨幅只有2%。从金价来看，在80年代初金价就达到512美元/盎司，而目前的金价大约1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均涨幅也只有2%。而房价40年涨了5倍左右，年均涨幅也只有5%。

而最大的赢家来自于科技行业。以纳斯达克指数为例，在80年代初的纳指只有151点，到现在已经超过7500点，在过去40年的涨幅高达50倍。

与之相应，美国的首富也换人了。80年代初，由于白银短时间内从50美元/盎司跌到10美元/盎司，美国首富邦克破产了。80年代以后美国首富首先换成了零售业的沃尔顿，而后是来自科技行业的盖茨长期霸屏，统治了美国富豪榜22年，到今年才被同为科技行业的亚马逊的贝索斯所超越。

而对于习惯了A股市场走势的人而言，其实是不太能理解美国纳斯达克指数的走势，因为一个是横着走，一个是竖着走，所以每一次我去美国路演交流，都会问一个问题：“你们的股市啥时候会崩盘？”然后他们就笑着回答说：“几年以前就觉得要崩了，可是到现在为止还是没有崩，我们也没办法！”

为什么美股一直创新高，而A股长期不涨？我们研究美国的上市公司，发现一个突出的特点是研发费用特别多，比如亚马逊2017年的研发费用超过200亿美元，美股上市公司的平均研发费用超过2亿美元。而A股上市公司的平均研发费用只有1亿多人民币，相当于美国上市公司的13%。而A股研发最多的公司是中兴通讯，去年一年的研发费用是100多亿人民币，也只有亚马逊的10%左右。

因此，美国的企业是靠研发发展，通过创新不停创造出未来的价值。但是我们的企业不太做研发，好多号称创新的企业，营销费用远远超过了研发费用，因此就只能靠天吃饭，靠放水吃饭，在放水的时候就赚钱，不放水的时候就不赚钱。

美股在08年以后一直创新高，因为它们是创新驱动。而我们的股市在08年以后已经涨涨跌跌好几轮了，就是在于我们不停地放松货币，每次放货币大家就开心，而今年货币一收大家就很不开心。

所以做不做研发创新，是不是靠放水发展，就是美股和A股企业的核心差别。
供给改革：收缩货币大幅减税，资本市场股债双牛。
而在美国80年代以后，除了盖茨和贝索斯之外，巴菲特也一度成为美国首富，而他其实是我们的同行，就是搞股票投资的。

在6、70年代，美国股市长期低迷，做投资也肯定是入错行了。但是到了80年代以后，受益于实体经济复苏和股市的上涨，巴菲特创造了巨大的财富神话，他的伯克希尔公司股价在1980年只有335美元，到了目前已经涨到接近30万美元，相当于40年左右翻了1000倍，年均增幅20%。

而巴菲特的业务模式相当于是一个保险公司，通过保险的方式吸收长期资金，然后在股市里面进行长期投资。而巴菲特的财富神话背后有两个巨大的红利：一个是创新的红利、美国创新大牛市创造了巨大的财富，帮助他的资产增值；另一个是利率的长期下降，从80年到现在，美国的长期国债利率从10%降到了3%，意味着他的保险公司的融资成本越来越便宜。

在1960/70年代，美国资本市场股债双熊，到了80年代以后出现了长期的股债双牛，这个巨大转变的背后，在于美国80年代的供给学派改革。

当年，演员里根做了美国的总统，对外部也是大打贸易战，但是最重要的是对内部大幅减税，减轻居民和企业的负担，从而重新激发了居民企业创新的动力和经济的活力。而大幅减税，是最值得我们学习的政策，无论是80年代还是当前的美国减税都带来了经济更好的发展和股市更好的回报。

而更为重要的是，美国当年选择了沃克尔成为美联储主席，他采取了紧缩性的货币政策，大幅收缩货币。美国的货币增速在1980年是一个分水岭，之前10年的货币增速平均是10%，而之后40年的货币平均增速只有6%。

由于货币收缩，当时的美国人和我们现在一样，也是整天惶恐不安，看不清楚方向。而当时桥水公司的达里奥虽然还很年轻，但是非常善于做经济预测，尤其是预测拉美债务危机而一战成名，于是大家请他去美国国会，预测美国经济的变化。而他基于货币紧缩，预测美国经济即将崩溃，结果等来等去也没等到美国崩溃，等到的是他自己公司的崩溃，因为预测失败，他的公司员工全都走光了。

而美国经济在货币收缩之后并没有崩溃，而是走向了新生。美国的货币收缩其实只是消灭了通胀和资产泡沫，带来了利率的长期下降。

货币不创造价值，反而是一种魔咒。
为什么达里奥预测的美国经济崩溃没有出现？
其实在于大家高估了货币的价值。就像中国过去10年一样，由于货币一直超发，大家以为经济就是靠货币发展，殊不知经济增长本来就和货币无关，因为货币只是交易的媒介。

在美国的19世纪，整整一百年货币都没有增长，因为当时美国处于金本位时代，要印钞票就得去挖矿，而且是真的挖矿而不是现在的靠电脑挖矿，当时100年美国的平均货币增速只有4%左右，但是这100年的经济增速就高达4%，只是完全没有任何物价增长，整整100年的物价涨幅为零。所以，在金本位时代，其实美国人民的日子挺幸福的，大家都是靠劳动致富，而物价永远不涨。

但是在进入20世纪以后，美国人发明了央行，开始印钞，从此进入纸币时代，问题是纸币时代虽然货币增速明显上升，但是经济增速并未增加，反而是降到了3%左右，而这种现象在1970年代达到极致，货币增速达到顶峰，而经济增速降至谷底，而70年代也是各类投机份子的巅峰时刻。

反而是在1980年代以后，美国大幅压缩了货币增速，结果经济增速并没有发生变化，依然维持在3%左右，只是通胀消失了，各种涨价现象不见了，而靠投机发财也成为了历史。

美国的历史告诉我们，货币其实是一种魔咒，货币多了未必是好事，而货币少了未必是坏事。
其实历史上已经多次上演过这样的故事，在大航海时代，哥伦布发现了美洲新大陆，而西班牙在这里发现了大量的黄金和白银，整个16世纪，世界贵金属开采的85%都为西班牙所有，在占领拉美的300多年期间，西班牙抢走了数千吨黄金，几十万吨白银。

问题是这些天上掉下来的财富，并没有帮助西班牙的国家进一步强盛，反而是让西班牙贵族养成了骄奢淫逸的消费习惯、而扼杀了实业的发展。当时西班牙贵族大量消费瓷器、丝绸等奢侈品，导致了其白银的持续流出。与此同时，由于国内各种物价飞涨，这一方面剥削了劳工阶级，同时由于国货比外国货贵太多，导致了走私横行，进一步加剧了国内产业的衰落。

所以，虽然西班牙发现美洲，获得了巨额的财富，但是工业革命却是发生在英国和法国。
做坏事要付代价，做好事会有好报。

因此，既然货币超发并不创造价值，反过来说，对于货币收缩其实也不用太过于担心。
想当年改革开放之初，我们可以说一无所有，靠着改革激发活力，靠着开放提高效率，我们发展成全球制造业工厂、世界第二大经济体。

如今我们已经有了这么多年发展的底子，再重新过一段时间苦日子，其实也没什么大不了的，而且其实并不是所有人都会过苦日子。

对于那些幻想靠投机致富的、做了错事的人，可能未来会过上苦日子。目前国内开始出现各种债务违约，其实归根到底是过去自不量力，举债过度了。但是对于那些老实干活、稳健经营的人而言，其实反而会过上好日子。

我们可以简单算一笔账，过去货币每年超发10%，那么可能怎么工作也赚不回这10%，很多企业靠稳健经营也赚不到10%，所以基本上全民都在举债投机。但是假如以后货币不再超发了，也就是货币不再对内贬值了，那么靠举债投机就失灵了，因为债务还有利息要付，房子每年都有折旧支出、甚至可能还有房产税的支出，扣除这些成本以后举债投机可能是亏钱的，那么举债投机就不如好好工作了，也比不上买个3%的国债，比不上5%的稳定的股息，或者是每年10%左右利润增长率的稳定成长的优秀企业。

很多人担心中美贸易战的影响，其实我们的未来与贸易战的关系不大，而在于我们自身。美国80年代的贸易战同时针对了日本和德国，但是日本经济崩溃了，而德国经济依旧保持强劲发展，在于日本经济走向了靠货币发展的泡沫模式，而德国一直严控货币增速、严控资产泡沫，结果保持了长期的繁荣。

反过来说，如果我们这一次能下定决心，收缩货币，那么市场对于中国的未来其实是过于悲观了，因为如果货币不再超发，大家都是凭努力工作赚钱，不靠投机而靠创新来发展经济，这不是更有希望吗？

尤其是近期股市的下跌，其实更应该反过来看，因为股市点位的高低，从长期来看和投资的回报可能刚好相反。比如说我自己是05年入行，当时上证综指一度跌破1000点，事后来看反而是一种幸运，因为抄了中国资本市场的大底。相反很多人在07年入行，结果进来就是大熊市。

所以，只要我们坚持做长期正确的事情，其实就不用对市场短期的下跌过于悲观，因为这样反而孕育着长期更大的机会。

我们去年讲《繁荣的顶点》，因为不相信靠居民举债可以进入新周期，当时被很多人笑话。而现在我们讲《货币低增时代，创新债市为王》，意思是在货币低增的时代，投机分子会失意受到惩罚，而做好人好事会有好报，而不是讲大家现在爱听的大衰退故事，到底谁对谁错，不妨到明后年再看。

一、经济：6月产需减速
1）6月需求回落。6月全国37大中城市地产销售降幅从17.6%略扩大至19.2%，而前十大地产商地产销售增速从40.8%降至38.9%，均显示6月地产销售略有降温。6月乘联会乘用车零售、批发增速分别为-2.3%、-1.3%，也比5月份明显下降。

2）工业生产降温。6月六大电厂发电耗煤同比增速从18.7%降至10.9%，6月中上旬全国粗钢产量增速从8.5%降至7.1%，印证6月工业生产也在降温。

3）投资需求减速。6月重卡销量增速从16.7%降至13%，挖掘机销量增速从71%降至59%，而重卡、挖掘机通常与地产和基建投资需求密切相关，这意味着投资需求仍在继续减速。

二、物价：PPI见顶在即
1）食品继续下跌。上周食品价格再度下跌，其中菜价、禽价回落，肉价小涨，食品价格环比下跌0.8%。

2）CPI稳中趋降。6月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌1%、2.6%，预测6月CPI食品价格环比下跌0.8%，6月CPI稳定在1.8%。目前食品价格仍未止跌，预测7月CPI略降至1.7%。

3）PPI见顶在即。6月生产资料价格回升，其中煤价、钢价先涨后跌，油价维持高位，PMI出厂和购进价格指数回升。6月港口期货生资价格环比上涨0.6%，预测6月PPI环比上涨0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。7月以来生产资料价格持续下跌，预测7月PPI环比下跌0.2%，7月PPI回落至4.2%。

三、流动性：资金极其充裕
1）货币利率大降。上周货币利率R007大幅下行154bp至2.67%，R001回落36bp至2.23%。DR007下行31bp至2.57%，DR001下行28bp至2.15%。

2）公开市场回笼。上周央行操作逆回购100亿，逆回购到期5100亿，逆回购净回笼5000亿。

3）汇率继续贬值。上周美元指数回落，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币分别贬至6.65、6.66。

4）资金极其充裕。上周央行正式下调国有大行、股份行，以及其他银行存款准备金率0.5%，释放流动性7000亿，即便在对冲公开市场巨额资金回笼之后，银行间流动性仍处于非常充裕的水平。从货币市场的表现来看，目前R007和DR007所代表的货币利率均创下17年以来的两年新低。

四、政策：打赢防范风险攻坚战
1）打赢防范风险攻坚战。上周新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。会议认为，当前我国经济正向高质量发展迈进，市场主体韧性强，国内巨大规模市场的回旋空间广阔，完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件，对此充满信心，下一步各项工作都将按既定方案有序推进。

2）进一步扩大就业。国常会表示，要进一步做好稳定和扩大就业工作，拓展更多新业态和服务业就业岗位，出台支持灵活就业措施；进一步扩大科研人员自主权，释放更大创新活力，加大科研薪酬激励等。

3）稳定经济运行。发改委召开会议，总结上半年工作研究部署下半年重点任务。对下半年经济工作，主要要求包括：着力稳定经济运行、推进攻坚化险、深化改革开放、推动创新转型等。

五、海外：美6月非农好于预期，联储纪要担心贸易风险
1）美6月非农薪资增速稳定，失业率略回升。美国6月新增非农就业人数21.3万，好于市场预期，失业率小幅回升到4.0%。分行业表现上，6月就业最多的贡献来自专业商业服务（5万）和制造业（3.6万）。6月美国非农私人企业平均时薪增速整体稳定，同比2.7%持平前月，环比0.2%略低于前值。数据公布后，美元指数和美债收益率均小幅走低。

2）联储6月纪要担心贸易风险。上周四公布的会议纪要显示，尽管贸易战和新兴市场动荡的风险增加，美联储仍承诺会保持循序渐进加息的步调。与会者总体认为美国经济已很强健，可能适合渐进加息。大部分人担心，贸易政策相关风险可能影响商业信心和投资支出。多人提到，新兴市场和欧洲部分地区政治经济动荡是经济的下行风险。多人认为继续监控收益率曲线很重要。

3）特朗普再度施压OPEC降油价。特朗普上周再次发表推特向OPEC施压。他表示，处于垄断地位的OPEC必须记住，汽油价格在上涨，他们并没有行动起来帮忙。OPEC除了推高油价别无所长，“现在该下调价格了！”这次推特发布后，石油价格反应不大，只有美油WTI微跌了0.3%。从推特发布情况看，特朗普从4月起屡屡提到OPEC人为抬高油价，并在4月-7月基本每个月至少发一条推特要求OPEC增产来压低油价。

4）欧美汽车进口关税或撤销。目前美国汽车进入欧盟市场需缴纳10%的关税，而欧盟汽车进入美国市场的关税税率仅为2.5%。但上周，德国宝马、大众和戴姆勒的CEO共同与美国驻德国大使会谈表示，如果美国撤除对进口欧盟汽车的关税，他们会支持欧盟撤除对美国的这类关税，并放弃对美方增税的威胁。

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