详解房地产行业投资结构及预测方法
2017-12-22 00:17 4914
一、房地产开发投资构成
房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分，土地购置费可以进一步分解为土地购置面积和土地购置单价的乘积，建安支出可以进一步分解为在施工面积和单位面积建安支出的乘积。
土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。
（二）建安支出
获取土地以外的投资以建安支出为主，根据统计局公布的房地产开发投资完成额细项，建安支出可以发现其大致由三部分构成，包括建筑工程、安装工程和设备工器具购置。
建筑工程指各种房屋，建筑物的建造工程和土地开发工程，又称建筑工作量，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。
安装工程指购置各种设备、装置的安装费用，又称安装工作量（该指标数据取自设备购置安装合同。注意：该指标只填写设备工器具的安装费用，不包括设备工器具本身的价值）。
设备工器具购置指工业企业生产的产品转化为固定资产的购置活动，包括建设单位或企、事业单位购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值，设备分需要安装和不需要安装两种，需要安装的设备，必须在设备开始安装时，才能计算设备的投资，不需要安装的设备，在运达建设单位经验收合格，即可计算完成投资（该指标数据取自设备购置安装合同，注意：该指标只填写设备工器具本身的价值，不包括设备安装费用）。
（三）各项占比
占比来看，房地产开发投资中，建筑工程投资占比最大，2017年1~8月占比达到64.22%，其次是土地购置费，占比约19.51%。从历年变化趋势来看，房地产开发投资构成未发生明显变化，但随着土地价格的高企，未来土地购置费占房地产开发投资的比重将逐步提升。
房地产投资主要由土地购置费和建安支出构成，其中土地购置费主要受土地购置供应和土地购置意愿两因素影响，从趋势上看同年内土地成交价款存在一定滞后效应，而建安支出主要受施工面积及单位面积施工成本两因素影响，具体分析逻辑如下：
对于房地产投资预测的分析，我们主要从土地购置费和建安支出两方面分别进行预测。其中土地购置费预测方面，因其缴纳可分期进行，其与年内土地成交价款变化趋势存在一定滞后效应，因而可从年内土地成交价款变化趋势可作为预测未来土地购置费的变化趋势的领先指标。此外，土地购置供应和土地购置意愿从土地购置的供需两方面决定土地购置费的未来变化趋势，通过对土地购置供应和土地购置意愿每一项影响因素的单项进行分析，最终对土地购置费的未来变化做出预测。建安支出方面，主要受施工面积和单位面积施工成本两因素变化趋势的影响，通过对施工面积和单位面积施工成本的每一项影响因素的单项进行分析，最终对建安支出的未来变化做出预测。最后将土地购置费和建安支出的未来预测进行加总，得到房地产未来总投资支出的预测。
（二）定量测算与定性分析结合
房地产投资预测的分析框架中，部分指标可通过定量测算获得，如影响土地购置供应的土地购置供应计划、影响土地购置意愿的库存规模去化周期等，但部分指标如年内土地成交价款的领先趋势判断、融资环境对现金流影响、新开工意愿等指标无法定量测算，只能通过政策分析、企业调研等信息整合主观判断进行定性分析。因此房地产投资预测模型将综合运用定量分析和定性分析两种分析方法对未来投资总支出做出判断。
（三）结合宏观经济变化与中央政策导向对结果进行适度调整
房地产行业作为国民经济的支柱产业，其变化趋势受宏观经济变化与中央政策导向影响很大。政府政策是完全非市场化结果，其制定是由政府根据宏观经济变化情况进行调整，从供需两端采取调控手段将对行业运行产生直接影响，因此在对房地产未来投资做出判断时，必须考虑宏观经济变化与中央政策导向这一重要因素，并结合该因素的变化导向对房地产投资预测结果进行适度调整。
三、房地产投资预测方法
（一）土地购置费预测方法
1、土地购置费概况
（1）近年土地购置单价拉动土地购置费用持续增长
由于近年土地购置单价的持续增长，2015年下半年以来一线及热点二、三线城市土地溢价率水平大幅攀升，其中上海2016年5~8月土地溢价率均值约139%，广州2016年5~8月土地溢价率均值约152.50%，深圳2017年4月土地溢价率水平高达343.44%。虽然2016年土地购置面积持续下滑，但土地购置费用在土地购置单价的拉动作用下增幅较大，2016年末土地购置费用同比增长6.20%。2017年以来土地购置费在土地购置面积及土地购置单价的双重拉动作用下涨幅较大，2017年1~8月土地购置费累计同比增长约18.00%。
受政策调控及地方政府供地等因素影响，土地购置费近年波动较大，其增速波动性明显高于建安支出，近年来地产土地购置费与地产投资支出的关联度逐渐增强，对地产投资增速的贡献逐渐增强，已成为影响地产投资增速的核心变量。
对于土地购置费分析方法，我们首先从近期土地成交价款与土地购置费的变化关系进行趋势判断，然后从土地购置的供应端和需求端分别进行判断分析，最终结合供需两端的影响因素对土地购置费的未来变化做出判断。
（1）趋势判断：近期年内土地成交价款变化趋势领先土地购置费缩短至约8个月
如上文，根据统计局关于土地购置费的定义，土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，并且土地购置费按当期实际发生额计入，如为分期付款的，应分期计入房地产开发，因此土地购置费可延期支付，而年内土地成交价款为成交时土地总价款，其变化趋势相对土地购置费具有一定领先效应，可作为预测未来一定时期内土地购置费变化趋势的领先监测指标。
根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。从历年土地购置费及土地成交价款变化趋势来看，土地成交总价较土地购置费领先约12个月左右，但2016年下半年以来为抑制土地市场持续高温的现象，部分热点城市纷纷缩短土地出让金的缴纳时间，如厦门地区需拿地后1个月内缴纳土地出让金全款，苏州、上海等地需拿地后3个月内缴纳土地出让金全款等等，热点城市的土地出让金的缴纳期限被缩短，受此影响，近期土地成交总价领先土地购置费时间缩短至8个月左右。因此我们可将土地成交总价的变化趋势作为判断土地购置费变化趋势的先行指标，从目前100大中城市土地成交价款呈下降走势判断，未来土地购置费用大概率呈下降趋势。
（2）供应端：超50城市上调土地供应计划，2017年以来土地供应量同比增加，未来土地购置受供应端限制较小
各地政府的土地供应根据年度制定的供地计划进行供应，供地计划由各级国土资源管理部门层层上报审批并在满足上级国土资源规划后制定，虽然2013年以来，全国国有建设用地与其中房地产用地（包括商服和住宅）供应面积均呈逐年下降趋势，但根据各城市地区的实际供应规模与供地计划的对比来看，前期供地计划的下降并非造成土地实际供应量下降的根本原因，制约土地供应的主要因素是地方政府在“土地财政”短期内难以改变的背景下供地意愿下降造成的供给计划完成率较低。因此我们进行土地供应的分析时供地计划的变化并非重点，而需要重点关注的是各地政府在年内土地供应方面是否有实质性举措出台及供地计划落地意愿，同时，在土地供给政策推行方面存在地方政府利益与中央政策的博弈，因此中央政策导向和真实有效的执行力度是分析未来土地供应趋势的关键。
整体看来，在中央对于房地产行业调控决心加强、抑制资产泡沫的背景下，多个城市上调供地计，供地意愿将有所增强，未来土地供应面积不会出现大幅下降，土地供应端限制较小，未来土地购置费规模水平主要取决于土地需求变化。
（3）需求端：行业现金流水平及库存规模决定土地购置意愿
土地购置意愿主要受房企现金流及库存规模两因素影响。现金流方面，如上文分析，房企现金流主要来自销售端资金回流及外部融资；而房企库存规模主要为房企未来待出售的商品住宅。
① 销售端资金回流减少，房企土地购置意愿下降
当房企销售金额增加，房企到手现金流增加，从而房企更有意愿增加土地购置进行开工建造；而当房企销售金额减少时，房企到手现金流减少，从而抑制房企进行土地购置的意愿。因此，从销售端销售情况及资金回流情况可作为判断房企进行土地购置意愿的先行指标。
在房地产投资资金来源部分我们已分析，房地产行业销售端资金回流对应的定金及预收款和个人按揭贷款是投资资金来源的最主要构成部分。随着行业竞争加剧，房企追求项目快速周转，房企在近两次小周期中以顺周期拿地为主流趋势，因此近年销售指标与土地购置费的变化趋于同步。在房地产行业运营逻辑下，销售作为行业的先行指标且销售回笼资金作为开发投资环节最主要的资金来源，销售端的趋势变动对未来土地购置带来的趋势性影响是必然的；而其他因素的影响主要反映在时间的滞后期长短上，即在其他因素影响下同步变动的趋势不会严格遵循。
②外部融资环境收紧，房企土地购置意愿下降
房地产行业具有高杠杆运行的特征，房企获取现金流的另一途径主要通过外部融资获得，当外部融资环境较为宽松时，房企可较为容易获取外部资金，可为土地购置提供较为充足的现金流；而当外部融资环境较为紧缩时，房企获取融资较为困难，一定程度上抑制了房企进行土地购置的意愿，因此外部融资环境的变化与销售端资金回笼的因素影响类似，同样对房企进行土地购置意愿产生影响。
2016年以来，房企融资渠道持续缩紧，股权融资方面，上市房企募集资金不能用于拿地和偿还银行贷款；债券融资方面，上交所和深交所均对房企采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，目前对房地产类公司债放行大幅收缩。发改委严禁房企债用于商业地产，禁止四类企业发行企业债建设安置性住房；银行渠道方面，银监会要求16城金融机构自查，包括房贷调控执行情况、理财资金投向管理、房地产信托合规，目前只允许开发及经营性物业贷款；信托渠道方面，银监会发文将重点检查信托公司是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求。整体看来房企在土地融资方面难度增加，与销售指标趋势下滑同步将共同导致房企土地购置意愿下降。
③ 库存变化周期影响销售端向土地投资端传导的时滞而非趋势，库存上升后房企土地购置意愿下降
当房企库存较为充足，可满足未来销售需求时，房企再拿地意愿较弱，而当房企库存较少，已不支撑未来销售体量时，房企再拿地意愿较强，因此房企库存规模及去化周期是影响房企进行土地购置需求变化的最直接因素。但正如上文所说，库存周期的变化主要影响的是销售端趋势变化向投资端传导的时滞而非趋势，若销售指标先行下滑，但库存仍处于低位，则房企短期内处于加库存周期，在拿地需求上仍较为强烈，但随着库存逐步释放而销售指标持续下行，短期的库存周期将见顶回落，房企的拿地需求在时滞过后终将下行。
房企库存规模可从商品住宅待售面积指标观测，近年商品住宅待售面积逐年下降，2017年10月末商品住宅待售面积同比下降23.28%至3.15亿平方米，其库存规模已低于2014年同期水平，去化周期（商品住宅待售面积/销售面积）近年亦逐年下降，房企为补充货值进行土地购置的意愿较为强烈，一定程度上解释了2017年在销售指标逐渐下行情况下土地市场依旧持续高温的现象。但未来随着住宅销售面积持续放缓及土地购置面积的大幅增长释放库存，预计未来库存规模及去化周期或将有所增加，房企进行土地购置意愿将下降，最终影响土地购置见顶回落。
（二）安成本预测方法
对建安成本预测方法，我们分别从施工面积和单位面积施工成本两方面进行分析，其中施工面积增速主要取决于新开工面积的变化情况，单位面积施工成本的变化主要取决于人工成本、水泥及钢材等成本增速变化，最终结合施工面积和投资成本的影响因素对建安成本的未来变化做出判断。
1、施工面积预测方法
（1）存量施工面积趋于稳定，新开工面积对地产投资增速的贡献逐渐降低
建安支出主要取决于当前地产实际施工情况，目前房地产企业的施工面积远高于新开工面积，在高施工面积的存量影响下，地产新开工面积的波动对建安支出的影响逐渐弱化。此外，近几年净复工面积(净复工面积等于上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积和本期施工后又停缓建的房屋建筑面积之差)快速下降（负数代表停建缓建），2013~2016年净复工面积分别为-0.94万平方米、-1.74万平方米、-2.93万平方米和-3.24万平方米，其绝对值占新开工面积的比重由2013年的6.46%增长至2016年的27.95%。停缓建项目增多抵消了当期新开工面积对当期施工面积的拉动，从而一定程度上削弱了当期新开工面积对房地产投资的增长贡献。因此近年地产新开工面积增速与地产投资支出的关联度逐渐减弱，对地产投资增速的贡献逐渐降低。
①施工面积约等于前期n个月单月新开工面积之和
按照国家统计局的定义，“施工面积”包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建筑面积，以及本期净复工面积。
新开工面积为新开工建设的房屋建筑面积，其规模受土地成交规模及开发商新开工意愿两个因素影响。从历史规律看，土地成交规模领先新开工3～6个月不等，但在土地购置出现下降时，新开工面积与土地成交规模变化趋于同步，对新开工面积的测算无法准确量化，但从趋势上看新开工面积受土地成交增速放缓及近期销售端调控政策持续收紧、资金回笼放缓等因素影响，房企新开工意愿较弱，未来新开工面积增速将呈下滑趋势。根据以往年份下半年新开工面积每月均值约1.0~1.2亿平方米估算，我们预计2017年全国住宅累计新开工面积增长至约12.41亿平方米，同比增速约7%，2018年新开工面积将进一步放缓，同比增速将进一步下滑，至5%以内。
对新开工面积未来变化趋势做出判断后，通过上文施工面积计算公式（约等于前期n个月单月新开工面积之和），我们可通过不同数量月份的合计单月新开工面积模拟累计施工面积数值。基于2017年新开工面积的估计（按7%的增速计算），我们计算了2017年施工面积的绝对额及增长情况（以累计月数为53个月来估算）。预计2018年末商品住宅施工面积约54.89~55.93亿平米，同比增速约2%~5%。
（1）通过建安成本和施工面积可倒推单位面积施工成本
因公开资料没有直接公布每年单位面积施工成本的数据，对于单位面积施工成本的分析，我们可根据每年公布的建安成本和每年的施工面积计算得到单位面积的施工成本，由国家统计局公布的建安成本和施工面积数据测算，2016年单位面积的施工成本约为1,607元/平方米，同比上涨5.02%。因一般房地产项目开发建设周期为2~3年，根据统计局数据倒算总建安支出约为3000~4000元/平方米，与目前市场调研房企口径的建安成本数据基本相符，因此我们可通过倒推的方式测算出每年单位面积的施工成本。
单位面积的施工成本主要由人工成本、水泥及钢材等原料组成，近年人工成本变化不大，增速较稳定，2017年以来水泥及钢材等原材料在供需结构进一步改善及环保政策推动下价格仍将持续维持上涨趋势，预计2018年全年单位面积平均施工成本为1,685元/平方米，同比增长约2%。
房地产投资支出可拆分为土地购置费用与建安成本的和，其增速变化主要取决于土地购置费增速、施工面积增速及单位面积施工成本增速变化情况。
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