山雨欲来：2018年全球资产配置策略
2017-12-21 00:10 4942
一、美国与美元资产
美国：低配美元，低配美债，标配美股
美股估值偏高，波动率上升，警惕流动性、通胀、税改对美元资产的冲击
欧洲：标配欧股，超配欧元/美元，低配欧债
欧洲经济处于复苏中早期，股市具有估值优势
日本：超配日股，标配日元/美元
持续受益于经济/盈利基本面转好和鸽派的货币政策
恒生：标配
受益于估值修复和行业龙头业绩向好，警惕中国基本面和美股资金面带来的风险
黄金：标配
较难判断走势，同时受益通胀和资产恐慌抛售两种极端情形
原油：50-60美元震荡
取决于OPEC和美国页岩油厂商的动态博弈，警惕页岩油资本开支转向
我们在《美国处在周期的什么位置》里判断：2018年的美国处于金融周期的扩张期、产业周期的复苏期和商业周期的后周期。由于美国经济的中长周期都在扩张期，所以18年基本面没有风险，重点是流动性风险。此外，我们认为有原油和税改对18年的美元资产比较重要。
1.1 原油：50-60美元震荡
为什么油价重要？油价往往是压死债务危机的最后一根稻草。历次经济衰退或金融危机或多或少与油价暴跌暴涨带来的通货膨胀有关（1987，1998，2005）。外生性通胀与实际经济状况步调不一致，引发货币政策过度收紧，造成资产价格崩塌——债务通缩——经济衰退。
与之前不一样的是，美国在金融危机之后（2009年起）的页岩革令美国天然气和原油产量逐年上升。美国从石油消费国到输出国的角色转变，意味着油价对其经济复苏或衰退的影响超越了通胀本身。
图1：由于页岩革命，2009年起，美国原油产量开始逐年上升
资料来源： EIA Crude Production of Crude Oil，天风证券研究所
图2：S&P 500 营业利润 vs S&P 500 除能源行业 营业利润 （10亿美元）
资料来源：Yardeni Research, Standard &Poor’s，天风证券研究所
世界石油供给的格局目前主要由OPEC和美国页岩油厂商主导。11月30日的OPEC会议通过了延长原油减产协议，约定先将减产协议延长9个月，再于明年6月评估减产效果，由此约定是否要缩短或者终止减产协议。沙特能源部长兼OPEC主席法利赫超预期地确保了两大豁免国尼日利亚和利比亚明年也将限制减产，油价得到了一定提振。然而未来减产协议是否完成取决于OPEC与页岩油商的动态博弈——油价上涨恐令美国页岩油商增产侵蚀OPEC和俄罗斯的市场份额。
美国方面，页岩油厂商明年的产量将会有效压制油价上涨空间。从2017年的资本支出和产量计划看，大部分页岩油公司的产量提升远远不及其资本支出，原因在于其大量开掘drilled but uncompleted well (DUC)（已经挖掘完成，但是完井工作没有完成的矿井：钻井完成之后还要经历完井工作，才可以产出原油）保存了潜在产量。可以预计，如果明年油价走强，这部分DUC将转化为completed完井, 而页岩油公司的资本支出将继续强劲增长（完井的费用占整个开采费用的63% ）。
图3：DUC井数在2017年大幅度抬升
数据来源：EIA，天风证券研究所
图4：矿井成本分析：钻井、完井和设备支出
数据来源：IHS，天风证券研究所
1.2 税改：
对于特朗普税改的长期影响，我们在《公平与效率》一文中谈到，此次税改是政治程序锁定下的短视改革。长远来看，无法给美国经济提速；短期来看，一方面为了推进税改，许多减税的政策可能因为政治协商以及条款本身的法律漏洞而事倍功半；其次，税改选择的时机不合时宜，由于劳动力市场接近充分就业，经济也在扩张期，此时加大财政刺激会加重财政负担，并加速美联储加息和资产价格崩溃。财政负担始终是悬在头上的达摩克斯之剑。
就当下而言，税收体系的结构性调整在整个经济体内部催生了赢家与输家。
赢家包括：
1. 本土企业
IPR（针对技术公司）与BEPS把税收负担从本地公司转移到跨国公司。
-第一种IPR对企业全球范围内的知识产权方面的收入征收大约12.5%的税。这是针对跨国技术公司非常直接的增税，限制了美国的技术公司将这部分利润转移到免税、低税的地区。
-第二种新税制是税基侵蚀和利润转移（BEPS），它限制了美国的公司或附属公司向其国外的附属公司或者总部转移利润，最低税率为10%。这种税也就等同于向美国对国外的OFDI投资征税。
2. 中小企业
通过削减流转税（pass-through tax）减轻中小企业税负。美国中小企业主来自公司经营的收入将不再需要像以往那样按照普通工资收入缴纳最高可达39.6%的所得税，而是缴纳比较优惠的税赋流转税（pass-through tax）。参议院版本的税赋流转税为23%，众议院版本的税赋流转税为25%，都有大幅度减少。
输家包括：
1. 跨国企业：IPR与BEPS 条款下无法将无形资产转移到低税率地区。
2. 医疗行业：奥巴马医改的取消。
3. 房地产行业：房债利息减免额下降。
特朗普目前基本完成了对税改的承诺，同时基建计划的投票通过，众/参议院分别有12／1张共和党反对票，展现了他的政治魄力。目前他可以任命FED的主席，副主席，纽约联储主席及三位理事，总统对弱美元，低利率的偏好可能通过其对美联储的影响力得到表达。
1.3 美股S&P: 标配
美股毫无疑问是现今最昂贵的资产之一，美联储加息将收紧流动性，然而特朗普税改短期内可能会增加美股盈利能力的上行风险。短期内贸然做空美股的风险收益比并不好。
高估值的风险：
“巴菲特指标”（美国股市总市值在占比GDP）目前位于135%的历史高位，而1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为100%左右。席勒周期性调整市盈率目前超过30倍，而历史中值为16倍，目前和1929年持平，仅低于1998-2000年。这两个年份都明显出现过股市泡沫和之后的经济危机。
过去7年，美股13.6%的年化回报率中有超过一半（7%）是由估值贡献的。而长期以来（1970年至今）美股6.3%的年化回报率中只有0.6%是由估值贡献的。
图5：席勒周期性调整市盈率
资料来源：multpl，天风证券研究所
图6：美股13.6%年化回报率有7%是估值回报
资料来源： GMO，天风证券研究所
表1：历次加息利率变化统计
资料来源：Wind, 天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所
当前美股已经是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盘，更类似1987年之前的那轮牛市——流动性溢价长期下降但面临反转、被动投资占比提升驱动权重股估值。过去三次从美联储加息到美股崩盘，10年期美债利率平均上行150bp。以此历史经验来看，本轮加息周期当美债10年期利率上升到3.5%之后，美股估值泡沫破灭的尾部风险陡增。
另一方面，特朗普税改通过调整税率小幅增加企业永续净利润，对2018、2019年EPS短期有向上推动。而此次税改对企业累积的海外存留利润不管汇回与否都一次性征税，而且后续采取免税的属地原则（territorial approach），因此预计企业海外利润回流短期内规模不大。回流利润则可能作为企业回购的资金。
音乐没停，继续跳舞：
美股目前投资的风险较高，要获取超额收益最好选择在不同情境下等能有所表现得板块。高科技、电子半导体是外向型企业，不管是弱美元（较高海外收益）还是强美元（基于税改收益预期，海外美元回流回购股票）的组合都对其有利。
能源行业今年以来跑输对标大宗，加上减税对重资产行业的利好，建议超配。此外油气公司今年以来增加大量DUC井（已钻探未开采），从而有充分机动性选择增产或减少资本开支来应对不同油价情况。在明年油价走平或弱的假设下，由于投资者最近对页岩油厂商减少资本开支，加大利润和现金分配的要求，预计页岩油厂商将通过减少资本开支增厚现金流、股利和回购。如果明年油价向上,油气公司可以通过完井（completed）尽力攫取高油价下的利润。
我们认为目前美股和美国经济都类似1987年：一方面，当前美国金融周期处于2013年以来的上升期，ROE将随美国家庭和企业的杠杆率缓慢回升；另一方面，长期流动性溢价的下降和被动投资的兴起驱动了美股的高估值。未来在流动性收紧引发长期利率大幅上行的外部环境下，美股的高估值股票可能发生一次较大幅度的回调。这次回调将类似1987年的“黑色星期一”。但估值泡沫的破灭并不会伤害新兴科技产业创造的长期经济动力。
1.4 DXY美元：低配
美元的强弱由美国经济的相对强弱所决定。长期来看，美国经济占世界比重变化与美元指数走势一致。当欧洲金融周期从左侧走到右侧，美国不再是危机后一枝独秀的发达经济体时，美元也不再是唯一有吸引力的资产。目前美元已经进入长期弱区间。
图8：美元指数进入长期弱区间
资料来源：Wind , 天风证券研究所
强美元需要美国经济超预期的强或者弱。未来一年美国经济是否有可能超预期的强？至少从美债的平坦化和长期通胀水平来看，这种可能性不大。当前美国经济处于商业周期的后半段，欧洲和日本的商业周期落后美国2-3个季度。2018年上半年是美国和欧日的相位差在最近一年半最大的时候，因此美元相对弱势也最明显。
历史上，税改对美元的影响取决于税改对美国经济的实际影响。历史上出现过里根大循环这样的减税后美元走强，也出现过2003-2006年小布什海外美元召回计划后美元继续走弱。
我们在《公平和效率》中指出特朗普税改事实上扩大了财富分配的贫富差距，无助于提升消费和核心通胀。而降低公司税并不能带来商业投资的大幅增加，因为问题不是总供给不足，而是总需求不足。虽然寄望减税能够促进投资，但特朗普税改最可能的结果是企业回购股票处理手上现金。
9.11事件后，美国经济的衰退导致大量企业收回对海外的投资，增加了对美元的需求。美国经济是否可能超预期的弱呢？目前来看这种严重衰退或撤回海外投资的可能性不大。美国经济正处在金融周期的扩张期，基本面并不差，但也难超出想象得更好。
图9：产能利用率和投资处于长期下行趋势
资料来源：BEA，FEDReserve , 天风证券研究所
图10：资产回报率处在短周期顶部
资料来源：Bloomberg , 天风证券研究所
预计2018年10年期美债收益率将先抑后扬。
预计2018年上半年美债收益率仍在2.4以下。18年上半年美联储缩表仅半年时间，效应尚未显现。而特朗普税改无论是落地还是延迟落地，18年上半年税改效应都不会超预期，这给美债提供了下方保护。
预计2018年下半年美债收益率将在2.4-2.7，缩表的积累效应开始出现。过往数年美债的主要海外买家最近已明显减少购入，中国的外汇储备已减少约10000亿美元，沙特阿拉伯等石油输出国同样成为净借款国而不再是贷款国，不再大举买入美债。现在美联储缩表将进一步减少美债需求。同时，税改增加的赤字率也会增加美债供给，抬高长端利率。税改能否推升通胀，关键看与税改相配套的减小贫富差距政策能否实施。总体而言，缩表和税改对美债的利空可能在2018年下半年出现。
图11：缩表后美联储资产规模的变化
资料来源：WIND，天风证券研究所
预计18年通胀保值债券收益率（TIPS）受基本面推动上行的压力不大。基本面看，目前美国实体部门的信贷增速已经走平，特朗普税改将继续拉大财富差距，富人边际消费倾向较低因而基本消费将持续低迷。技术进步减少工作时间，并将制造业人口推向薪资更低的低端服务业，因此总体薪酬增长没有跟随失业率下降而上升。
图12：在低利率环境下，美国私人部门信贷余额增速短周期见顶
资料来源：Wind，天风证券研究所
黄金定价的逻辑有三层：第一层是实际利率，经济增长预期越高，越不利黄金；第二层是黄金的避险功能；第三层是流动性溢价，黄金的流动性差，通常流动性溢价上升时黄金价格下跌。
2018年黄金较难判断。一方面，美国经济已经处于商业周期的后半程，实际利率上行压力较小，美元走弱也利好黄金，黄金也提供了通胀的对冲和资产价格崩塌下的避险。另一方面，美联储处于加息阶段，流动性溢价上升，比特币、以太币等虚拟货币也部分替代了黄金的避险功能。除非油价高企导致通胀，否则黄金难有太大的机会。
整体而言黄金标配，2018年上半年的弱美元将有利黄金，下半年美债利率回升将对黄金价格有一定压力。
图13：黄金与美债利率和美元指数
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
日本经济基本面正在转好：日本三季度GDP环比年化增速终值从1.4%大幅上修为2.5%，明显好于市场预期的1.5%，其中净出口对日本GDP增长贡献0.5%，是推动GDP增长的主要原因。目前日本经济从2016年初以来已经维持7个季度保持环比正增长，11月制造业PMI升至53.8，为3年半的新高。
图14：日本GDP分项情况
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
图15：日本PMI升至三年半以来新高
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
图16：日本CPI, PPI渐有起色
资料来源：Wind，天风证券研究所
货币政策持续宽松：最大变量政治因素确定。安倍晋三连任日本首相一职，大概率日央行行长黑田东彦会连任，意味着日本宽松货币政策和安倍经济学的延续（12月5日，黑田再 次向媒体表示，目前日本距离通胀目标仍有一段距离，央行需要继续实施宽松措施）。
日本2016财年的进出口贸易出现了4.69万亿日元的顺差，这是日本的贸易收支6年来首次出现顺差。日本能源长期依赖进口，进口的能源占总耗能比例长期维持在80%左右。然而随着2011年福岛核电站事故的发生，核能的关闭在电力供应上造成的缺口主要由化石能源补足，进口能源占比由2010年的80%上升到94%，日本贸易顺差变为逆差，日元升值之路走到尽头。2014年Q4以来油价的持续下降使得日本的经常项目逆差的压力得以环节，同时持续贬值累积两年（2013-2015）的日元也对日本的经常账户有着积极的作用。2015年Q3季度开始，日本的核电站的重启，日本经常项目下进口项开始摆脱能源价格的困扰。
3.1 日元兑美元：标配
日元汇率由日元经常项目与资本项目决定。福岛事件后，日本经常项目转为贸易逆差，而日央行相对一致和持续性的宽松政策令日元成为套息交易的关键一环：借日元，兑美元，买美债。资本项目成为汇率的关键性因素，2015年后美元兑日元走势基本由10年美债利率决定。
根据我们对美债利率的研判，2018年上半年日元兑美元升值，18年下半年贬值，总体而言对日元标配。
图17：日元汇率与10年美债利率的相关关系
资料来源：WIND, 天风证券
图18：日元汇率与日本贸易顺差的关系
资料来源：Bloomberg,天风证券
日本股票市场的逻辑已经由汇率贬值转向了日本经济的内生性复苏。
如前所述，2017年美股已经明显高估，新兴市场股市今年的表现也相当不错。相比之下，2017年9月之前，日经指数几乎没涨。9月之后，美股和新兴市场已经涨到相对高位，日股才突然开始表现强劲。这也说明市场对日本经济的担忧没有消除在人口老龄化和高债务负担下，市场一直怀疑日本经济增长的长期潜力。
安倍三箭的效果正在显现：日本三季度固定资产投资环比增速1.1%，净出口环比增速0.5.%，GDP环比年化2.5%。从前瞻性指标来看，制造业PMI持续处于扩张区间、工业产出也稳步上行。经济基本面向好，企业盈利进入景气周期。
同时日经的估值未来还有提升空间。年初以来，日经指数的表现全部由盈利（19个百分点）贡献，估值贡献为0。
从新旧经济结构来看，日经指数新经济占比47%，在几大经济体股指中仅次于美国标普。与标普FANG对应的，日本股市亦有SuNRiSe：SoftBank, Nintendo, Recruit和Sony。
新经济占比高、低估值、盈利改善是我们超配日经的主要逻辑。
图19：日经指数、12月PE与汇率情况
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
四、欧洲与欧元资产
欧元区经济基本面明显向好，增长动力持续稳健。欧元区GDP增长主要由内需消费和投资增长贡献，而净出口贡献为负。因此明年大概率将由欧洲引领全球贸易复苏，而其内生动力将使其经济增长更具韧性。
欧元区11月制造业PMI初值为60，为2000年4月以来新高。11月服务业PMI为6个月新高；11月综合PMI初值也高于预期和前值。数据强劲体现在对机械设备需求激增；商业活动拥有大量新订单，其中包括制造业出口销售的大幅增长。
图20：欧元区GDP增长成分分析
资料来源：IMF，天风证券研究所
图21：欧元区资产
资料来源： Wind， 天风证券研究所
德债的变化逻辑主要是欧洲经济利好兑现和QE缩减退出的预期，叠加美国缩表加息，印证全球经济体货币政策的转向。德国CPI与德债收益率走势分化，同时过低的利率或多或少催生了欧元区房地产泡沫。市场对欧债的判断可能会从德拉吉对退出购债计划的态度慢慢转向本身转好的欧洲基本面。
图22：主要央行基准政策利率相对于泰勒规则最优利率的偏离度
资料来源：Bloomberg，HaverAnalytics，天风证券研究所
2018年看多欧元兑美元。欧洲的商业周期落后于美国2-3个季度，2018年上半年，美欧短周期相位差扩大，因此18年上半年欧元对美元的相对强势最明显。美联储货币政策紧缩周期已经是确定的，但是欧洲央行货币政策正常化仍有较高的不确定性。下一阶段，欧元兑美元边际上应更多地由欧元驱动，而不是由美元驱动。
从经济基本面来看，欧元区复苏步伐有望持续，为欧元提供上涨动力。明年欧洲政治局势相对今年更为平稳，法德两国大选尘埃落定，英国脱欧进程开始，政治因素对欧元影响将有所弱化。此外，欧洲QE滞后美国引起的欧元相对欧美经济之差超贬预期将得到修复。
未来欧元/美元将继续释放此前被低估的价值，欧元资产收益率有更大上升空间。
图23：美元指数与美欧实际GDP之差保持同步
图24：德国国债收益率和德国CPI出现裂口
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
温和的ECB货币政策下经济复苏推动的盈利向好，继续看好欧洲股市。
今年以来，欧洲股市表现并没有欧洲经济数据表现那么亮眼，原因在于企业盈利仍落后经济数据上的复苏。美国企业的盈利已经超越了金融危机前的高位，相比之下欧洲企业盈利仍然落后。
图25：欧洲股市跑输英美股市
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
金融危机后的10年，美国和中国引领了全球的技术浪潮，美国出现页岩油革命、智能手机产业和医药生物科技的技术性突破，中国出现移动互联网、共享经济和轨交普及。但欧洲没有出现让人印象深刻的技术发明或者应用，其在经济、资本市场的表现都将落后于中、美两国。
图26：欧元区销售和实际GDP已经回升，但盈利仍落后
资料来源： Wind.Bloomberg, 天风证券研究所
图27：本质原因是旧经济构成的股市净利润率远远低于美国
资料来源： Wind，Bloomberg,天风证券研究所
港股的流动性（PE）和美股同步，基本面（ROE）和A股同步。
图28：恒生综指中大陆企业市值占比67%
资料来源： wind, 天风证券研究所
今年以来美图秀秀、众安在线、阅文集团等等优秀的互联网消费企业在港股IPO，明年港交所推出“创新板”，将有望吸引更多的新经济龙头公司回归港股。但从目前新旧经济结构对比来看，恒生综指新经济市值占比36.7%，上证综指是35.2%，恒生综指并不比上证综指更具创新性。
图29：恒生和上证的新旧经济占比（企业数量、市值）
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
流动性方面：短期来看，H股受益于弱势美元下资金流入新兴国家，但受美国和全球流动性拐点的影响比A股更大。考虑到美国估值的高风险和明年海外流动性的转向，港股风格将越来越敏感，分化将越来越明显，短期可能会跟随美股波动加剧。
图30：港股流动性受美股影响
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
配，定位于国际金融中心的港股将受益外资的持续增配。而北水南下的逻辑在于港股相对A股(折价30%)是价值洼地，从这个角度讲港股仍有资金优势。
图31：恒生、恒生国企相比上证综指、沪深300 估值仍具优势
资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所
另：法财库目前成立了多个行业微信群【银行高管群】【商业银行群】【信托群】【券商群】【理财师群】【投行群】【私募群】【基金群】【股权投资群】【期货群】【现金贷】【第三方支付】【金融高管群】【总裁群】【互联网高管群】【汽车金融群】【融资租赁群】
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