姜超：2018年我国经济与资本市场展望——破旧立新
2017-12-17 20:47 4951
作者：海通宏观姜超等
1.从温饱小康到消费升级1.1人口红利与经济增长
经济活动是由人类创造的，人口年龄结构的变化对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。
年龄结构影响消费需求特征。美国各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费品，而中年时期在教育、个人保险上支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理上有很大的消费需求。
人口红利结束。从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经在2010年结束，从1980-2000年中国15-64岁年轻人口年均增长1500万，2000-2010年年均增长1000万，而在2013年降至300万，2014年以后出现了持续的负增长。
1.2从物质需要到美好生活
从追求温饱到小康生活。经过改革开放以后30多年的发展，我国居民生活水平有了极大的提高。在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2016年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都有1台，空调和彩电甚至略微超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.36辆。因此，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有0.5辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。
居民消费转型升级。经济活动是由人创造的，因此人口结构会决定经济增长的方向。过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加，年轻人主要需求是房子和汽车，这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现，中国年轻人的数量开始下降，而老年人数量开始增加、同时在放开二胎以后小孩的数量也开始回升。年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、房子和手机，这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老，小孩需要更多的教育，这些都是服务需求，这就是消费转型。
平衡充分发展：从工业到服务业。而随着居民需求的结构变化，我国经济结构也将发生相应的变化。十九大提出中国经济主要矛盾是不平衡和不充分的发展，一个重要的含义是随着人口的老龄化，我国工业发展失衡，而服务业发展不充分。世界银行口径下，15年我国第二产业增加值占GDP比重高达41%，第三产业占比刚突破50% 。而以美欧日为代表的发达国家，其第二产业占比约在20%~30%，第三产业普遍在70%左右。即便与同为新兴市场国家的韩国、印度、俄罗斯相比，我国二产比重仍是最高的。
汽车：总体低迷，结构出彩。而随着年轻人口数量的下降，对于传统的汽车、家电等工业品的需求见顶，体现为2017年汽车行业整体增速几乎为零。但现在的年轻人需要的是更好更环保的汽车，这就是消费升级，体现为今年SUV型汽车的增速依然接近20%，而新能源汽车的增速接近50%。
发展战略新兴行业。与之相应，在工业内部，我们应该大力发展战略新兴产业。传统的煤炭、钢铁、有色等行业，恰恰是负债率最高的行业，说明这些行业发展过度，未来应该限制发展。而从高新技术进出口情况上来看，除计算机通信和材料产品录得贸易顺差之外，其它产品均为贸易逆差，而尤其值得注意的是，贸易逆差占比较高的计算机电子与航空航天产品恰好是我国对比美国工业中发展不充分的行业，这些行业应该大力发展。
2.1工业化依靠银行融资
在工业化的时代，我们只需要不停生产更多的房子、汽车、家电，而与之相应，只要通过银行不停给企业提供贷款就行了，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。
创新转型靠资本市场。而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车，这属于创新。而人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行没法放贷，只能靠资本市场来提供融资。
但从09年以来，虽然我国人口老龄化趋势不断显现，我国依然是在依靠银行体系不停地给各个经济主体放贷款、加杠杆。比较典型的有三次，第一次是在09/10年，银行给企业部门贷款，导致了企业部门产能过剩和债务高企。第二次是在12/13年，银行通过表外给政府融资平台的非标融资，导致了政府融资乱象。第三次是在16/17年，银行开始给居民部门大力放贷，同时继续加大对政府融资的力度，导致了房价大涨和居民债务激增。
第一次：09/10年靠企业举债，11年经济下滑。08年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，17年前3季度的企业部门总融资已经超过10万亿。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。但好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。
第二次：12/13年靠政府非标融资、14年经济下滑。到了12/13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。
第三次：推动全民举债买房，地产销售新高。2011年以后中国的人口结构出现拐点，居民的住房有效需求每年应该在1000万套左右。然而在16、17年中国地产销量连续两年井喷，到17年的地产销售面积已经接近17亿平米，等于大约1900万套住房。17年的地产销售总额估计会达到13.2万亿，比15年增加了大约5万亿。而16/17年的地产销售井喷，与人口结构和城市化率等基本面无关，来自于全民举债买房。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年又上升到8万亿。
而地产投资带动了本轮经济企稳。从三大投资的表现来看，16年以来的基建投资增速稳中有降，制造业投资增速再创新低，只有地产投资增速由负转正，是企稳经济的主要贡献。
往前看，居民举债能力已经接近上限。截止17年9月，中国居民部门总贷款已经达到39万亿，再加上5万亿公积金贷款，居民总负债为44万亿，3年多翻了一倍，占GDP的比重已经达到55%。但GDP是一国经济中各部门的总收入，所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，由于我国居民部门只分配到了GDP的60%，我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90%，和美国日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限。
举债发展短期有效。回顾09年以来的银行行为，分别在09/10年、12/13年和16/17年给企业、政府和居民加了三次杠杆，结果是社会总融资增速的短期回升，以及经济的短期企稳反弹，但是前两次的经济回升时间都不到两年，到第三年经济重新开始下滑，而这一轮经济从16年初开始回升，到目前已经接近两年，但从17年3季度开始经济已经出现了重新回落的迹象。
3.刺激需求到改善供给
3.1政策决定市场表现
从生产的角度看，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。从需求的角度，经济增长由消费、投资和出口三大需求拉动。在过去的10年，由于人口红利的结束，我们在生产端走向了靠货币驱动的模式，体现在需求端，就是靠投资拉动经济。
投资过度、债务超增。从09年到16年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，对应的社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%。因此，货币超发的本质就是投资过度的问题。08年末中国M2/GDP仅为149%，同期投资/GDP为46%；而到了16年末，M2/GDP达到了226%，而同期投资/GDP上升到了80%。
供给侧改革：三去一降一补。而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要去库存。而经济整体投资过度债务过高，需要去杠杆，补短板是为了提高投资的效率。而三去一降一补也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。
16年去产能，商品价格大涨。16年的政策主线是去产能，受益于产能的大幅去化，16年以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨。
17年去库存：三四线房地产。而17年以来的政策主线是去库存，主要目标是降低三四线城市房地产的高库存。
回顾过去：政策决定市场表现。从资本市场的表现来看，14/15年在降成本的背景下，央行降息降准，带来股市债市短期双牛行情。16年去产能为政策主线，带来商品价格的大涨。而17年去库存政策下，三四线城市地产销量大涨，带动家电等地产相关消费，而房价上涨的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。问题是未来的政策主线是什么，会产生什么影响？我们认为应该是去杠杆和补短板。
3.2未来政策：去杠杆、补短板
中国式转杠杆：需求刺激强于供给收缩。首先，总结过去3年的政策，其中去产能政策是约束制造业投资，控制企业杠杆。但降成本是在刺激基建投资，增加政府杠杆，而去库存是在刺激地产投资，增加居民杠杆，因而整体来看需求刺激依然强于供给收缩，而经济的总杠杆率还在继续上升。
美国2000年以后：经济增长不靠货币。研究美国的历史数据，关于货币和经济的关系其实很有意思。最初美国的货币增速和经济增速显著正相关，在中国的过去也是这样一个规律，貌似钱越多经济增长就会越快，这就会给人一个假象，好像只要钱多经济就能变好。所以我们还曾经在09年写过一个报告，名字就是“信贷决定论”，认为只要有钱，经济就能增长，果真如此吗？其实并非如此，至少从美国的历史数据来看，货币和经济的关系越来越弱，甚至在2000年以后，美国的货币和经济走势出现了完美的负相关，你可以理解为货币增速越低，经济反而更好！
央行资管新规：抑制货币空转。而降低货币增速的一个重要环节是抑制货币在金融体系的自我循环，这也是央行发布资管新规的核心目的，其主要思想是“打破刚兑”、“穿透监管”与“清除嵌套”，这意味着银行理财将向净值型转型，表外业务的发展将受到约束，银行同业资产和负债将面临双重收缩的压力。
货币政策难松。从央行的操作来看，今年以来央行始终保持银行超储率在1%左右的历史最低位，并推动银行在金融市场的融资成本稳中有升，标志性的DR007利率从16年的2.3%升至当前的2.8-2.9%。
融资增速趋降，货币低增常态。而随着贷款利率的上升，融资需求将持续下降。再加上央行资管新规约束表外融资，国资委约束央企PPP融资，而政府债务置换也将在18年结束，18年的社会融资增速有望逐渐回落，和M2增速在低位接轨，在去杠杆的大背景下，未来货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。
18年补短板、提高效率。另一方面，从经济学的角度来看，过去两年的去产能、去库存是在减少供给，但是单纯的减少供给只会改变价格和盈利分配，而只有提高供给的效率才能增加经济增长的潜力。在经济的供给端，主要有劳动力、资本、土地、技术等生产要素，而这些要素的效率都有进一步提高的空间，而这些都可以靠加大改革力度来推进。十九大报告提出加快建设创新型国家，深化国企改革、发展混合所有制经济，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展直接融资、多层次资本市场，这其实都是在提高经济的全要素生产率。
长效机制：增加住宅用地供给、提高土地使用效率。比如中国地产泡沫的一个重要原因，是大中城市的住宅用地供给不足。我们研究了房价稳定的德国和新加坡模式，发现德国靠的是控制货币与增加供给，而新加坡其实主要是保障供给。我们在大中城市有着极高比例的工业用地和集体住宅用地，其实可以转成租赁住宅用地，可以极大地提高土地使用效率，抑制地产泡沫。而政治局会议提出加快住房制度改革和长效机制建设，房产税和租赁住房的建设值得期待。
4.从泡沫投机到价值投资
4.1经济下行拐点出现
铁路货运量、重卡增速大降。铁路货运量是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%，但在10月份，铁路货运量增速已经降至4.9%。与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，10月重卡销量增速从9月的91%大幅降至32%，这一增速已经低于16年7月份水平。
发电增速即将归零。在克强指数中，另一个重要指标是发电量增速。10月的发电量增速已经降至2.5%，同样创下16年7月以来的新低，而11月以来的6大电厂发电耗煤增速从16.5%降至0%左右，意味着11月的发电量增速可能重新回到了零增长。
地产销售增速转负。在过去3轮经济的回升周期中，虽然上述铁路货运量、重卡销量和发电量增速均出现了明显上行，但最早出现回升的是房地产销量增速。而从底部到顶部，房地产销量增速的变化幅度超过50%。本轮地产销售增速的峰值出现在16年4月，高达44.1%，而在17年10月，地产销售增速降至-6%，连续两个月负增长，其中今年以来表现出色的三四五线地产销售增速已经归零。
房价涨幅趋缓。17年2、3季度，居民大笔举借短期消费贷买房是基于房价大幅上涨的预期。但是随着全国地产销售的下滑，全国房价涨幅明显趋缓，17年10月的一线城市房价继续下降，而二三线城市房价政府也在趋零。如果哪天房价不涨了，居民举不动债了，是不是意味着这一轮地产市场下行的时间和幅度也会超出预期？
地产总库存并不低。目前市场的主流观点是地产销售下滑不影响地产投资，因为库存已经大幅下降。但是统计局公布的官方库存只包括已竣工未销售的住房，亦即现房库存，而今年以来商品房新开工面积超过销售面积，意味着房地产的总库存并未下降，包含期房的商品房施工面积已经创出历史同期新高。我们用历年新开工面积扣除大约10%的不可销售面积，减去同期新房销售面积，计算出房地产市场的广义库存依旧高达38亿平米，按照目前处于历史顶峰的地产销售估算的去化周期仍在两年以上。
出口增速承压。今年上半年的另一大需求支撑是出口，17年上半年出口增速8.5%，远高于去年的-7.7%。但本轮全球经济为温和复苏而非强劲复苏，世贸组织预测今明两年的全球贸易增速均不超过5%。这意味着汇率对中国的出口将产生重大影响。16年人民币贬值约7%，为今年出口增速的回升做出了重要贡献。而今年以来由于去杠杆提高利率，导致人民币升值约5%，而且主要发生在3季度，这也意味着未来的出口增速并不乐观。
库存周期尾声。本轮经济回升的另一重要推动力是库存周期，从16年下半年开始工业产成品库存增速由负转正，意味着企业开始补库存。但进入17年3季度以后，产成品库存增速持续下降，说明库存回补周期已经结束。
经济下行拐点出现。因此，从经济的几大需求来看，上半年表现好的房地产、出口、制造业投资以及库存回补，在下半年以来都开始减速，3季度的GDP增速从6.9%回落至6.8%，工业增速更是从6.6%回落至6.3%，均意味着本轮经济的下行拐点已经出现，未来需要高度重视经济再度下滑的风险。我们预计17年4季度的GDP增速将降至6.6%，18年降至6.5%以下。
4.2从追逐泡沫到寻找价值
过去货币超发，追逐泡沫投机。在过去的10年，中国最成功的投资不在资本市场，而在于房地产，只要买了房的人就是人生赢家。而且貌似无论大家买的是市区的老破小，还是郊区的远大新，无论是一二线，还是三四线，最终房价都大涨了，都是人生赢家。也就是关键不在于买什么房，而在于有没有买房，这是人生赢家的分水岭。为什么买房会成为人生赢家？核心原因在于货币贬值。由于货币的年化增速接近20%，远超经济增速，导致货币到手就大幅贬值。所以大家投资的核心逻辑，不在于资产本身的价值，而在于货币的贬值。所以大家在努力寻找一切能够抵御货币贬值的资产，房地产、外汇乃至黄金等。
债市：从交易到配置。首先是债券类资产，如果未来政府严格控制货币总量，那么利率短期内将难以显著下降，债券的主要机会将在于配置而非交易。而今年以来国内保险股的上涨，其实反映的保险作为负债期限最长的机构可以配置更高收益的债券，从而获取更高收益。
迎接债市慢牛。过去利率的顶部每隔3年出现一次，分别在05、08、11、14年，均对应短期库存周期的高点，目前工业产成品库存开始下降，库存周期已经到了尾声，因而17年应为本轮利率的高点，18年债市有望重回牛市，核心的驱动因素应该来自于去杠杆后的社会融资需求回落。但由于货币政策难以放松，因而本轮利率下行主要靠基本面驱动，体现为利率曲线的扁平化甚至倒挂，因而上涨会比较缓慢。
18年工业企业利润承压。17年以来工业企业利润增速明显恢复，一方面归功于供给侧改革，PPI价格明显上涨，但从历史数据看工业品价格对工业企业利润影响有限，而地产投资增速对工业企业利润增速的变化有巨大影响，17年以来的工业利润增速反弹应主要归功于地产投资短期回升。但如果17年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增速也将再度承压。
新时代：希望在转型创新。美国经济过去20年的发展和中国当前非常类似，美国在01年出现了科网股泡沫，破灭以后大家一度以为新经济没戏了，随后美联储大幅放水，进入居民举债模式，带来了地产泡沫，但是地产泡沫最终还是破灭了，现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。中国在11年人口红利出现拐点，13年创业板的大涨意味着市场开始憧憬经济转型，但是15年股市泡沫的破灭伴随的是大幅放水，以及一二三四线轮番的地产泡沫。很多人以为放水有利于中小股票，其实放水对地产和传统行业最有利，君不见许老板成功逆袭成为中国首富。而借鉴美国的历史，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。
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