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中国上市公司监管的法律法规中，最重要的两个文件堪称《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）与《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）。同时，最难理解的两个文件也当属此二兄弟。前者难以理解的原因系要约收购制度乃舶来品，且在中国资本市场出镜频率较低，很多适用问题并不明确；后者难以理解则因为重大资产重组的相关规定较为多且繁杂（不仅限于该办法，相关通知及问答皆有监管“效力”），同时，其中较多会计概念，甚至于有些来自证监会自创的会计概念以及窗口指导。

此前，我们已经就收购办法写了一篇文章。本次，我们拟就重组办法写一篇小文，重点就重大资产重组以及借壳上市的相关制度进行介绍。但考虑到重组办法的执行过程中的窗口指导较多，有不足或与实际执行不同之处，还望各位海涵并不吝赐教。

历史沿革
自1990年中国资本市场建立，在当年市场经济尚处于萌芽状态阶段，人们对于资本市场的认识也处于懵懂的状态，认为公司上市了之后保持原样即可，因此在最初的几年间，对于上市公司的监管尚没有“重组”这个概念。从监管的演进进程看，从第一份正式的书面文件出台到今年，正好经历20年，这20年的时间让我们有机会梳理对于上市公司“重组”的监管框架的演变和完善。

证监会对于上市公司重组业务的第一份监管性文件为1998年的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字〔1998〕26号），也即俗称的“26号文”，此次文件明确要求使得上市公司资格发生根本变化的资产置换行为需要重走新股发行程序，但并未对何为根本变化的资产置换进行界定。随后的2000年，证监会公布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字〔2000〕75号），提出了50%的界定标准，同时对于量化指标达到70%的出售或者购买行为，要求按照首次公开发行股票的要求进行辅导，值得注意的是，本文也同时放松了对于该类行为的监管要求，不再设置事前审批，只需要六个月后就规范运作情况报证监会及派出机构备案即可。如此市场化的指导意见，使得上市公司重组行为激增，同时也产生了各类乱象，中小投资者的权益无法得到保障。因此，证监会于2001年公布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号），重新要求上市公司对重大资产重组行为履行审批程序，并对70%以上以及其他条件的（见下）重组行为，要求报发审委（现重组委在当时尚未组建）审批，105号文也奠定了重组办法的基本框架。在此阶段，证监会对于上市公司重组业务的思路也处于探索阶段，监管的方式采用的较为灵活的规范性文件，这个局面一直持续到了2008年。

2008年，《重组办法》正式实施。其后在2011年、2014年以及2016年的进行了三次修订。尤其是2011年的的修订，基本奠定了直到目前的监管框架，堵住了市场操作中的重大漏洞，包括增加了借壳上市、发行股份购买资产以及配套融资的相关规定。其中，首次于部门规章层面明确借壳上市（即官方所称的重组上市）要求：1、重组标的必须为股份或有限公司；2、必须持续经营三年以上；3、且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。对发行股份购买资产要求：1、为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应；2、控制权不得发生变更；3、不得向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行；4、发行占比不得低于发行后股份的5%，否则主板、中小板交易额不得低于1个亿，创业板不得低于5000万。对于配套融资则明确参照上市公司非公开发行的相关规定执行。

2014年的重组办法，秉持着简政放权、将决策权更多地还给市场的理念（2014年5月，国务院进一步发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号，以下简称国发17号文），要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用），对于监管尺度进行了一定程度的限缩，包括：1、明确只有借壳上市、发行股份购买资产和配套融资由证监会审核，其余均下放至交易所层面进行信息披露监管（原本对于配套融资占比不足25%的由并购重组委审核，25%以上由发审委审核，后将该标准调整为100%。）；2、明确借壳上市标准参照IPO发行条件核准；3、业绩承诺只针对大股东、实际控制人及其关联方强制要求；4、股份发行的定价机制更加完善；5、取消对于发行股份购买资产设置的规模下限。同时，将原本需要向证监会以及派出机构进行报告的事项进行了取消。

2016年修订则集中性的针对借壳上市进行了细化的监管，具体包括：1、借壳上市不得进行配套融资；2、明确借壳上市中的“累计首次原则”的期限为60个月；3、在借壳界定指标方面，将原有的资产指标扩展至资产、净资产、股份、营收、净利润以及主营业务根本变化等六个方面的指标；4、原实际控制人、控股股东及其控制的关联方、此次交易过程受让股份的交易对象需要将其所持有的股份锁定36个月，非关联方需要锁定24个月。

至此，中国资本市场对于重大重组以及借壳上市监管的基本框架形成。


重大资产重组：定义内涵
在对“重大资产重组”进行“剖丁解牛”之前，笔者认为有必要先澄清下“重组”含义。何谓“重组”，时至今日也并没有一个明确官方的概念。“重组”与“并购”在实践中更是被笼统地混用，似乎“重组”就是“并购”，“并购”就是“重组”一样。笔者认为，在语义上的通俗理解，上市公司的关键要素在结构、比例或性质上，发生了非日常性的变化都可以理解为“重组”（Restructuring），这就包括了上市公司买卖资产、上市公司控股或参股的子公司数量的增减和比例变化、上市公司的控制结构变化（如实际控制人变更或者主要股东的表决比例变化）；从这个意义上来说，“重组”涵盖的范围要广于“并购”，因为“并购”(英文动词分别为Acquire和Merger)通常具有主动和增量的意义，严格来说，上市公司置出资产就难以界定为上市公司进行了一笔“并购”，而更贴切地说法是上市公司进行了“重组”。

接下来就是重大资产重组，根据《重组办法》的界定，理解重大资产重组的三个关键概念为“日常经营活动以外”、“资产交易”与“主业发生重大变化”。

一、关于“日常经营活动以外”的理解。重组办法明确指出，重大资产重组行为指的是在日常经营活动之外的资产交易行为。根据马骁于《上市公司并购重组监管制度解析》的讲解，房地产公司购买土地的行为事实上并不构成重大资产重组，但是购买项目公司的情形则应属于重大重组规制的范畴。此前曾有好友与我讨论，房地产公司收购项目公司是否需要首次累计原则并参照重大资产重组履行报告义务，如果将项目公司理解为收购土地的行为，也可理解。

二、关于“资产交易”的理解。一般认知中，资产交易一般包含在对于资产交易的定义中，重组办法将“以其他方式进行资产交易”囊括其中，其后列明的方式中，受托经营、资产租赁、对外投资、接受捐赠等属于资产交易行为。对于该类型的界定，重组办法指出，此类行为实质上构成资产出售或者购买的，应该参照重大资产重组进行管理。何为实质上？对此，并未有较为权威的解释，雷霆老师在《公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释》中以举例的形式指出，如果构成控制权的变化，对于合并报表范围有较大影响的，应该参照重组办法进行管理。

三、关于“主业发生重大变化”的理解。事实上，第一份正式界定重大资产重组行为的文件并未列明量化指标，只是称其为“通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的”（《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字〔1998〕26号））。后续的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字〔2000〕75号）首次提出了50%的标准，逐渐被延续下来。根据马骁处长所述，事实上，这一标准并没有什么客观的计算过程，只不过直观上认为一半发生变化，就构成了主营业务的重大变化。值得注意的是，对于重组上市，也即一般认为的借壳上市而言，重组办法用的是“上市公司发生根本变化”的用语。

重大资产重组：定义内涵
在现有的监管框架下，重大资产重组被划分为许可类与非许可类，对于两种情形的判断标准也不同。对于非许可类的重大资产重组，现有的量化指标为总资产、净资产以及收入等三方面达到50%以上，其中，资产净额还需要同时满足5000万的标准。2000年的75号文选取的财务指标包含了总资产、净资产以及净利润等三方面的指标。后续在105号文（《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号））中，利润指标被收入指标替代，系因为进行资产交易的主体很多为PT、ST公司，大多处于亏损的状态，按照净利润指标会很容易触发“重大”的标准。而在重组办法首次公布时，考虑到很多亏损上市公司的净资产额较小，同样处于避免“动辄得咎”的考虑，在考虑净资产指标的同时，则新增了5000万的绝对指标。

此处应该注意的是，对于资产、收入以及净资产的计算中，采用的衡量原则有三：1、限买不限卖；2、累计12个月计算；3、置换分别计算。

1、 限高买不限高卖。也即在进行指标选取时，如果是买入资产，则应以成交额与相应指标的孰高来确定。具体选取时，依照是否为股权资产、是否获取控制权有一定的区分，简单讲，基本规律就是：“限卖不限买，股权看收入，收入无孰高，非股无收入”。同时，需要注意的是，对于不涉及到负债的资产，则不宜适用资产净额的标准；而在计算净资产额的时候，并不包含少数股东权益。
2、累计12个月计算。对于以上指标，上市公司自股东大会作出决议之日起，再次作出决议进行购买的需要进行累计计算，计算时采用的分母为第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末数值。

3、资产置换分别计算原则。对于实践中经常出现的资产置换行为，也即同时买入、卖出资产，则分别计算占比，以孰高为准进行判断是否属于重大资产重组。

借壳上市：监管沿革
中国上市公司重大资产重组中最为重要的一分子就是重组上市，也即一般意义上认为的“借壳上市”。事实上，对于借壳上市的理解，市场与监管存在一定的偏差。根据马骁在《上市公司并购重组监管制度解析》中的解释，只要上市公司的控制权发生了变化，同时收购人将一些资产注入到上市公司中去，就达到了借壳上市的目的；但是，从监管的意义上讲，重组办法要求的是收购人注入的资产必须为其所有，且同时需在一定期限内，注入资产的规模达到一定程度。

从历史的角度看，借壳上市的监管肇始于26号文，其中对于资产置换导致上市公司资格变化的，要求重新按照新股发行流程进行申报。105号文中，对于资产指标达到70%（同时购买与出售的需均达到；置换的只计算单边的置入资产规模；出售或置换全部资产以及负债，也即一般意义上的净壳交易）的，明确要求需要重走发审流程。2008年重组办法延续了105号文的大体规定，要求出售和购买资产总额达到70%以上或者出售全部经营性资产同时购买其他资产的，需要报并购重组委审批（当时隶属于发审委）。

前述一段时期的借壳上市标准的特征是，并不关心是否存在控制权变更，仅以特别重大的资产重组为标准进行监管。2011年，重组办法的修订基本确定了现有对于重组上市的定义：控制权变更+资产规模达到100%以上。但是当时修行时，尚未明确要求借壳上市参照IPO发行标准，仅要求两年2000万净利润+持续经营达3年以上。随后在2012年的问题与解答中，直接明确与“IPO趋同”指根据IPO上市的标准进行审核。这一精神，在2014年的重组办法得到了延续，并于2016年的修订中再次得到了加强了。

在根据重组办法中，一旦重组方案的调整构成重大调整，则需要重新履行相关内外部程序，对于何为重大调整市场也较为关心，对此，证监会于监管问答中从交易对象、交易标的、配套募集资金三个维度明确了五种视为重大调整的行为：

借壳上市历年监管变化如下：

借壳上市：规避手法与监管要求
在2011年重组办法确定了“控制权变更+资产占比100%+向收购人购买”的标准后，因为原规定中分母为发生控制权变更前一个会计年度经审计的总资产额，且在证券期货监管法律适用意见第12号中明确的“执行累计首次原则”未规定累计计算的时间跨度，使得只要发生了控制权变更，其后跨期无论长短的资产重组均需要合并计算，借壳上市标准触发过于容易，并不利于上市公司通过并购重组增加活力。基于此，在2016年修订中，将“执行累计首次原则”确定为60个月，以减轻前述弊端。此外，仍然需要执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。通过上述设计来降低通过“交易规模不足100%”规避借壳。同时，2014年修订将向收购人购买的范围扩展至收购人及其关联方购买。此处，颇有意思的是对于“及其关联方”的理解，根据施晶晶的论述，无论是从2014年之前的监管实践，抑或是2014年修订的监管本意看，此处的关联方均不能与《上市公司信息披露管理办法》体系中的关联方类比，因为持股5%以上的标准过于宽松，故此应该理解为收购人及其控制线条上的上下游关联方。


2016年修订后的重组办法，从资产、净资产、营收、净利润以及所发行股份等五个指标对借壳上市涉及到的特别重大资产重组行为进行了定义，相较于原本的单一资产指标，如此规定使得借壳在规避财务指标方面基本不可行。同时，对于已经发生控制权变更，但财务指标未完全达到标准的方案，上市公司以及中介机构未避免监管不确定，倾向于将其按照借壳上市进行披露并报批。所以，大量的规避借壳上市手段都是围绕着控制权做手脚，具体手法包括：

1、第三方发行，即向与收购人不关联的第三方发行股份购买资产，因为2014年重组办法的发行股份购买资产的制度要求中将“增加协同效应”的规定进行了删除，所以第三方发行的方案大量出现，这一方案虽然实现了控制权变更，但是并未向收购人进行购买。

2、突击转让标的公司股份。该模式下，因标的对象的控制人突击转让股份，所以也就避免了标的对象的控制人在发行后成为上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

3、提前收购标的公司股份。该模式下，因由上市公司实际控制人提前收购标的资产一部分股份后再以该部分股份对应的资产购上市公司股份，所以也就保证了原实际控制人依旧是上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

4、增强上市公司原控制人控制权。该模式下，由标的公司股东通过协议转让、公开要约或者非公开发行认股的情形，现行增加对上市公司的持股，再进行发行股份购买资产，进而保证发行后第一大股东的控制地位。

5、现金交易+三方交易。该模式下，控制权变更后，由上市公司通过现金交易收购第三方股份，进而规避控制权变更的规定。事实上属于第三方发行规避的一种升级版本：现金收购并不会再次增加二股东。

针对以上的情况，监管部门分别出台了一些政策：针对第三方发行，要求第一大股东与第二大股东持股比例达到一定程度的差距（一般10%左右较为稳妥），并要求控制权在一定时间内不变更，上市公司一定时间内主业不变更（三爱富的案例中，第一大股东与第二大股东差距为8%，控制权锁定5年，主营业务锁定三年）；针对突击转让股份，前者会将转让前一定时间的股份进行合并计算，或者直接认定为借壳上市（有兜底条款）；针对提前收购标的公司股份以及增强上市公司原控制人控制权，证监会在《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中明确指出，如果原实际控制人拟在配套融资时认购股份，则将该部分股份剔除后再认定控制人，如果有提前收购标的股份的情况并以该部分股份认购上市公司股份的，则将在本次交易停牌前六个月内及停牌期间认购的股份相对应的上市公司股份部分进行剔除；而三方交易+现金交易的行为，同样也需要满足前述关于三方发行的要求。

配套制度：发行股份购买资产与配套融资
2008年的重组办法中，除了前四章作为主体部分对重大资产重组进行了规定，在第五章中首次对发行股份购买资产进行了一定的明确规定，允许上市公司在一定条件下进行发行股份购买资产。

根据2008年的规定，发行股份购买资产应该满足可以提升上市公司财务质量与持续经营能力、标的资产权属清晰以及财务报表无保留意见的要求。2011年的修订中，对于第三方（即向收购人及其关联方以外的特定对象）发行制度以及配套募资进行了明确的规定，要求第三方发行必须满足提升上市公司协同效应的条件，同时发行股份数量不少于发行后总股本的5%，或者主板（中小板）交易金额不低于1个亿，创业板不低于5000万。但是在2014年修订中，秉持着简政放权的原则与理念，对于前述条件进行了删除，也就极大地为第三方发行的进行了松绑。2016年的修订中，明确将借壳上市排除在配套融资范围之外。

在发行股份购买资产制度中，有几个方面的问题需要注意：
1、股份锁定期。2008年至2014年的三版重组办法中，股份锁定期的基本规定都是获取控制权的特定对象、属于实际控制人关联方的特定对象或者用以认购资产标的时间不足12个月的特定对象，锁定24个月，其余情况下，特定对象锁定股份12个月。2016年修订中，对于借壳上市的情形，如果属于原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人（包含从此三类主体获得股份的），则需要锁股36个月，其他情形则锁定24个月。

2、发行对象数量。在2008年重组办法刚刚制定时，发行股份购买资产的要求是符合非公开发行的相关规定，发行对象人数自然也是不超过10个。但是考虑到发行股份购买资产的标的通常为公司，股东数量较多，为了避免同业竞争与关联交易的遗留，证监会于2012年以问题与解答的形式，将人数上限放宽原则上不超过200人（也有超过的，比如绿地控股借壳金丰投资）。

3、配套融资行为中。2016年修订后，借壳上市被明确禁止配套融资。同时，对于配套融资的用途通过监管问答进行了明确：需遵守《上市公司证券发行管理办法》的相关规定，同时可以用于支付本次并购交易中的现金对价、并购整合费用（本次并购交易税费、人员安置费用）、标的资产在建项目建设，但是用于补充流动资金的不得超过交易作价的25%或者融资的50%。

对于上市公司重大次产重组的相关规定，其繁杂程度，堪称我国上市公司监管领域之最。与之相对应的是，影响程度也极大，譬如本文中未提及的业绩承诺制度（系因之前做过小文进行整理，见《业绩承诺：现状与问题（法经周记第二十四期）》）。本文寥寥不足万字，肯定无法概括器全貌，只能聊作整理，如有疏漏之处，还望不吝赐教。
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