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今年4月一行两会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），贯彻始终的主要政策方向之一就是“实行净值化管理、打破刚性兑付”。在这方面，资管新规对资管产品估值的要求更加明确：对于摊余成本法的使用，仅适用于资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的情况。估值方法的选取会影响到资管产品的净值表现，进而影响到持有人的相关诉求和利益。

货币基金作为我国资管产品中的一个大类，截至今年3月底，我国的货币基金资产规模超过7.3万亿元，同比增速超过80%，约占整个基金市场规模的60%。

货币基金出现于二十世纪七十年代的美国，二十世纪八十年代登陆欧洲。2003年，我国才有了首支货币基金。因为其较高的流动性、较强的安全性以及较高的收益率等特点，成为存款的重要替代工具，加快了金融脱媒，是个人和机构进行现金管理的一个重要选择。
目前货币基金管理人为平滑持有资产期间的收益，一般采用摊余成本法进行估值。虽然资管新规里没有为货币基金的估值明确指出其适用方法，但是我们仍然可以从政策的字里行间看出监管部门鼓励用市值，意在引导其实现净值化管理，使其业绩披露更为市场化，这也为打破刚性兑付提供了必要保障和前提条件。

参考发达国家的货币基金估值管理办法，本文尝试对货币基金净值化估值会带来的影响做出思考并进行分析讨论。

一、我国货币基金估值管理

（一）摊余成本法
摊余成本法估值指的是在计算基金净值时可不使用基金投资标的的市场价值，而将投资标的以买入成本列示，按照票面利率考虑其买入时溢价或折价，在其剩余期间内摊销，每日计提收益的估值方式。摊余成本法估值适用于两类封闭式产品：以收取合同现金流为目的持有到期的，以及不具备活跃交易市场的金融资产。

这一估值方式回避了市场变化对产品净值带来的波动，使货币基金收益率在未发生极端情况时都呈现正收益，产品净值看起来更稳定甚至只涨不跌，因此深受投资者青睐。即便摊余成本法已经相较于历史成本法多考虑了折溢价，在公允程度上更胜一筹，但是该方法仍有隐藏损益的风险，不能及时反映市场波动对净值的影响，也就是说基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，意即投资者不能清楚知道自身承担的风险大小。所以在不考虑市值偏离程度的前提下全部采用摊余成本法对其持有的固定收益资产进行估值是不够审慎的。

在2016年证监会出台的《货币市场基金监督管理办法》中明确规定“对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估”，以防范估值偏离可能带来的隐患。那么，采用摊余成本法究竟会带来哪些隐患呢？

一方面，作为开放式产品的货币基金在市场形势恶化时会遭到投资者的大规模赎回，具体来说就是在实际投资组合市值小于摊余成本价值时被赎回。而由于货币基金采用摊余成本法，其基金净值相对于客户的赎回和持有资产的减计具有滞后性，因此先执行赎回的投资者往往能以高于其市值的价格赎回资产从而获得“先行者优势”。该情况发生时，继续持有货币基金的投资者基金份额实际市值将进一步下降，收益将被稀释，这种价值的偏差由后赎回或未赎回的投资者来承担，显然不公平。在这种情况下，谁都害怕会成为最后一个跑出来的，从而造成“挤兑式”赎回。

另一方面，市场预期恶化引发货币基金大规模赎回的情况下，货币基金管理人为了满足赎回要求，不得不抛售投资标的，投资标的价格的下跌又进一步使得市场预期恶化，从而再次加剧货币市场基金的赎回，这样恶性连锁反应将会引起“雪崩效应”。

（二）市值法
市值法估值指的是投资者在持有资产期间，每个估值日从市场或者第三方取得估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。

适用规则是在证券交易所上市实行净价交易的按估值日收盘价估值，未上市的采用估值技术确定公允价值。这里的估值技术一般有相对估值和绝对估值两种，例如采用市场上相似标的的几类指标进行乘数计算就是一种相对估值方法，而运用现金流进行贴现就是一种绝对估值方法。虽然采用估值技术没有直接用市价方便，但却非常实用，因为即使是同一类标的资产也不可能在特性上完全一样，而估值技术可以在最大程度上使产品净值更接近于市场价值，从而保证其公允性。

这一估值方式运用到货币基金使之能够及时反映市场波动对产品净值的影响，及时反映基础资产的收益和风险，使投资者充分认清货币基金可能的净值风险并提高风险承受能力，另一方面也能使得基金管理人充分考虑各类风险，防止货币基金“破净”。

因此，采用市值法对基金管理人和投资者的要求都很高，对于基金管理人，他们需要勤勉尽责；对于投资者，则需要有一颗强大的心，对于那些习惯收益率稳定增长的投资者，未来要试着接受部分货币基金收益出现波动的局面。不过，这也正是资管新规的目的，真正实现“卖者尽责、买者自负”，从而回归资管业务的本源。

那么，资管新规强调应当实行净值化管理，那净值化管理应当采取什么样的估值？是不是货币基金就一定要适用市值法，摊余成本法就不能用了呢？

首先要明确的是新规要求公允价值估值，而公允价值不代表一定就是市值，有些产品确实没有市场价值，或者存续期很短，投资者完全可以确定持有到期的，那么用摊余成本估值当然是合理的。

具体到货币基金，它的投资方向主要包括政府债券、银行存款证、回购协议、商业票据，也就是说都是投资债券或者债权类的资产，而且一般存续期都在一年以下，因此流动性高、风险也比较低。这里要引入一个久期的概念，债券的久期实质就是市场利率波动对债券价格的影响程度，久期越大影响越大，也就是说利率变动引起债券价格波动的程度越大。那么货币基金从其标的资产来看，通常在1年以内，有的平均在120天以内，所以理论上讲受到利率波动的影响比较小。另外，货币基金持有到期的可能性非常高，因此即使市场价格不断波动，只要将资产持有到期就不会发生亏损，并且流动性越高的资产变现时与市场价格差距越小，因此在摊余成本法下的估值一定程度上就可以认为是公允价值了。

那为什么新规要鼓励用公允价值甚至就是市值估值进行所谓的净值化管理呢，原因在于要打破刚兑。前文已经提到了摊余成本法下，即便标的债券下跌，资管产品出现亏损，投资者仍可以按照买入时的成本加应计收益率赎回，无法体现产品的真实价格和风险，也正是利用这一点，资管机构发行了不少报价型产品，可以保持投资账面净值和收益的稳定，平滑净值波动，即按照所谓业绩比较基准来兑付收益，具有明显的刚性兑付特点。所以要从根本上打破刚兑，就需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理，也就是说资管产品净值化管理是一个前提，如果在估值上继续采用摊余成本法甚至是历史成本法估值，那市场上的产品就没有估值的波动了，何谈打破刚兑。

这一做法符合国际惯例吗？我们需要参考一下发达国家在货币基金估值管理方面的做法：

二、国外货币基金估值管理
1983年，美国证监会的《开放式投资公司（货币市场基金）份额价值计算法案》规定使用摊余成本法的货币市场基金只能投资于短期、高质量的债务融资工具。2007年爆发全球金融危机后，货币基金的风险性和传染性完全暴露出来，美国证监会认为使用摊余成本法计算货币基金净值使得投资者无法充分认清货币基金实际价值波动和可能存在的本金风险，也因此曾希望将所有货币基金都通过市值法进行估值。但是最终在2014年通过的《货币市场基金改革法案》中只是将部分货币基金估值使用方法由摊余成本法改为市值法，明确机构类优质和免税货币基金采用市值法估值，原因之一是市值法计量可以在商业银行或企业倒闭前夕使信用风险的变化充分体现在基金净值上，而摊余成本法则只能在发生信用风险之后体现出来，容易造成基金净值的瞬时波动，基于这方面的考虑，对具有优质投资标的的货币基金采用市值法进行估值。这也说明美国证监会在引导货币基金采用市值法的时候是非常谨慎的。

欧盟在同一时期也有类似的规定，但是中国在这方面的改革力度还是比较小的。

摊余成本法是金融资产的一种基础估值方法，本身并无可厚非，但需要有严格的适用条件，IASB于2014年发布的国际会计准则IFRS9已经对金融工具的估值作出了非常明确的规定，主要分类依据有三点：第一，管理金融资产的业务模式是为了收取合同现金流；第二，金融资产的合同现金流只包含对本金和利息的偿付；第三，金融资产不具备公允价值选择权。同时符合以上三个条件的金融资产才能以摊余成本计量；不完全符合的，视情况应以公允价值计量，变动计入其他综合收益，或以公允价值计量，变动计入当期损益。我国财政部于2017年4月修订发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认》，相关内容与IFRS9实质趋同。

也就是说无论是金融机构监管部门的政策，还是财务会计准则都没有禁止货币基金采用摊余成本法进行估值，并且国际会计准则也为货币基金采用摊余成本法提供了理论支撑。从这个角度来说，采用什么方法进行估值一定不会是“一刀切”的，而且必然会带有国家监管部门的政策引导性质。

以美国举例，其货币基金的估值方法是依据零售和机构的分类来实施的，这并不是出于法律法规或是会计准则上的某条规定，而是在市场实践所带来的后果中总结经验以及寻求解决办法的情况下，监管部门发挥主观能动性对其进行的必要干预。摊余成本法可以用，但可能会导致前文提到的“先行者优势”和“雪崩效应”。首先，由于机构投资者大部分具有专业的金融知识、充足的投资精力，在市场发生波动的情况下可以通过更快的行动抛售市场价值小于摊余成本法估值的货币基金，与之相比个人投资者反应较慢；其次，机构投资者投资货币基金的数额往往比个人投资者大，为了最小化成本，在赎回时机构投资者倾向于一次性赎回较多的数额，这会极大影响仍存续的货币基金价值，造成市场较大波动。因此从这个角度上讲，政策的制定一定是要保护个人投资的利益不被机构投资者所侵蚀，所以也就不难理解为什么美国货币基金的估值方法是依据零售和机构的分类来实施的。

三、影子定价
摊余成本法毕竟不是严格意义上的公允估值，因此必须要对该计算方法下的基金资产净值的公允性进行测试和评价。

美国证监会以信息披露的形式加强对使用摊余成本法估值货币基金的监管，具体要求是：所有货币基金都应在其网站上每日对外披露根据市值法计算的基金份额影子价值。

在采用影子价值方面，中国和美国是一致的，都是要求在通过摊余成本法确定估值价格的同时，必须增加校验和纠偏环节。中国的货币基金是参照中国证券投资基金业协会出具的《证券投资基金估值工作小组关于2013年12月固定收益品种的估值处理标准》确定各投资品种的影子价格。摊余成本法与市值法之间的偏离以影子定价的方式体现，当负偏离度≥0.5%时，基金管理人需要使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。利用影子定价严格执行偏离度调整策略，是使用摊余成本法估值的必要保障措施，也是一种风险控制手段。一方面承认历史成本对债券资产估值的影响，考虑了时间维度，另一方面通过偏离度控制可以让基金估值紧跟市场价格的主要趋势，提高其市场化程度。这样的做法基本上可以做到平衡各种因素对基金估值的影响，并在一定程度上保证了基金资产按照净值变现的能力，因此摊余成本法配合影子定价是当前市场环境下最优的货币基金会计核算原则。

四、总结与讨论
摊余成本法能平滑收益，但却存在“先行者优势”和“雪崩效应”的隐患；市值法能及时反映市场波动对产品净值的影响，但是降低了产品净值的稳定性，当市场下行时，收益率可能为负值，这容易引发投资者恐慌，导致不理性行为。

在监管机构对货币基金态度转向谨慎以及资管新规的约束下，可能会一定程度上削弱货币基金的优势，使得货币基金规模的扩张告别过去两年的超高速发展，转为稳步增长或者规模保持稳定。

市场参与者对资管新规的顾虑主要在于两个层面：从投资者的角度，一方面净值化的产品要求风险自担，那么精选具有较强投资能力的管理人将成为投资决策的重中之重，另一方面投资者接不接受这种产品也成为一个问题，这显然需要逐步培养大众的投资习惯；从基金管理人的角度，未来资管产品转型净值化后，就不仅仅是收益率的比拼，更重要的是控制好组合的收益波动率和收益回撤，那么未来考验的就是基金管理人的主动管理能力。

一个好的政策是用来解决问题的，而不是来激化矛盾的。解决中国的问题，需要借鉴他国，但最重要的是要与我们的具体国情相融合，不为一时的短期效应所左右，不忘初心方得始终。如果短期的不稳定能够换来长期的稳定，那我们需要给自己信心，也需要给自己达成目标的时间。

给投资者说的话：尽人皆知“投资有风险，入市需谨慎”，投资想获收益，就必定要承担风险，刚性兑付不符合资管本质，势必退出历史舞台。市场不可能是一条水平线，资管产品的净值或收益率所呈现的正常状态本就应该是起伏波动的，也许您可以用其他金融产品对冲风险，但请不要期待“高收益率、高稳定性、刚兑兜底、无风险”共存的乌托邦！

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