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摘要
我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。
政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，而是要规范地方政府的融资行为。

在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。

我们特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个指标。

我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？

年初以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等（类）城投陆续出现的风波，这似乎是传统分析框架无法解释的，而我们的框架可以很好地解释这个现象。

1、城投债的风险有多大？
目前，城投债与产业债之间存在正的利差，显示出部分投资者对于城投品种的信用资质仍较为担心。城投债券的信用风险真的很大？还是投资者过于悲观了？

1.1、“政府债务严监管”的影响
从历史的角度看，产业债不断陆续暴露出信用风险，但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来，我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。
今年以来，市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是，“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”，而是要规范地方政府的融资行为，杜绝违法违规举债和担保的现象。

1.2、A类、B类、C类
地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为A类、B类、C类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务，而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为B类债务。

A类债务是在《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）大框架下的地方政府债务。2015年1月1日开始施行的《预算法》中明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。” 国务院于2014年9月21日印发了43号文，其中规定“地方政府举债采取政府债券方式”。所以，2015年1月1日之后发行的城投债券均不会纳入政府债务（极微量的个债除外）。

2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）规定“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；地方政府作为出资人的，在出资范围内承担有限责任。”目前已经非常接近于国务院明确的政府债务置换的最后期限，存量地方政府债务绝大部分以政府债券形式体现，企业债券的占比非常少。

也就是说，7.23万亿元的存量城投债券绝大部分不属于A类债务，那么它们属于什么？事实上，这些债务基本为B类债务—合法合规的企业债务。43号文规定，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。43号文要求“剥离平台公司的政府融资职能”，并不是“禁止城投公司融资”，所以2015年之后仍有大量城投债券发行，且绝大部分是合法合规的。

C类债务为违反《预算法》、43号文等法律法规的债务。2014年修订的《预算法》规定，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举借债务，除此之外不得以其他方式举借债务。43号文明确，金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保；金融机构等违法违规提供政府性融资的应按照商业银行法、银行业监督管理法等法律法规追究相关机构和人员的责任。

城投债券中仅仅有极少数为C类债务。城投公司发行企业债、公司债、中短票需经国家发改委、证券交易所、交易商协会的审批、核准、注册、备案，因此其合法性、合规性都处于较高的水平。很显然，监管相对松的非标融资出现违规的概率远高于城投债券；相应的，非标等弱监管的融资在C类债务中的占比较高。事实上，从2017年1月《财政部关于请核实处理个别违法违规问题的函》、《财政部关于请依法问责个别市县违法违规举债行为的函》、《财政部关于请依法处理部分金融机构违法违规行为的函》（财预函〔2017〕1-7号）到最近财政部披露的云南、广西、安徽、宁波等地政府违法违规举债担保问责案例，在为数众多的违法违规举债和担保的案例中，大量为非标融资，直接涉及城投债券的案例只有一个（邵阳城投），比例非常低。

1.3、会不会出现违约链式反应？
违约链式反应理论认为，一笔债务的违约会引发其余债务的违约。因此，投资者非常关注以下这两个问题：

Q1：如果某个地区公开发行的城投债券违约了，其余地区会不会“效仿性”地违约？

Q2：如果某个主体的非标违约了，其公开发行的债券会不会必然违约？

我们对两个问题的答案都是否定的。对于上述Q1，我们倾向于认为“第一只违约地方政府不愿意看到，第二只违约中央政府不愿意看到”。事实上，一旦有公开的城投债券违约，那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验，城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧，这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此，当纯粹意义的城投债券违约后，相关政策有可能会变得友好。
对于Q2，我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限。

2、我们的城投分析框架
市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。

我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。我们将城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产两个部分，城投类资产适用传统的城投分析思路 ，产业类资产适用于产业主体的分析思路，且重点关注产业类资产所对应的风险。在下文中，我们会概略性地阐述我们的城投债信用分析理念。


2.1、城投类资产：政府相关风险
与传统的分析框架相比，我们的框架弱化了政府相关风险的重要性，但是其仍然是框架中不可或缺的一个部分。政府相关风险由城投类资产带来，其核心影响因素为地区经济财政实力以及城投公司在该地区所处的地位。

在地区经济财政实力这个子维度中，市场普遍关注财政收支、债务率、负债率等传统的指标，此外，我们还特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个数据。从某种意义上讲，该数据与上市公司大股东的股票质押比例存在一些共性：如果这个比例过高，一方面说明后期再举借债务的空间有限，另一方面也说明前期的融资较为激进。年初以来，城投平台不断发生信用风波，天津、湖南、内蒙、贵州等地陆续出现了一些负面信息，不难发现这几个省（市、区）正是政府债务余额/限额明显偏高的省份。

在上图的测算过程中，我们使用2018年的政府债务限额作为分母，由于部分省份尚未披露18年的限额，因此图中的省份略有遗漏。例如，新疆也是于18Q2暴露出风险的省份，但由于无法获得18年新疆的债务限额数据，因此其并未出现在上图中。事实上，如果用2017年的数据计算，则新疆的比例为93.5%，排在全国所有省份的第6位。

2.2、产业类资产：产业相关风险
产业相关风险由产业类资产带来，这里面的产业类资产包括工业品/商品生产（如钢铁、煤炭、有色金属）、路产交通、工业/商业用地等。我们重点关注以下两个问题：

1. 发行人有多少产业类资产？

2. 发行人的产业类资产的质量如何？

如果发债主体“产业类资产占比低”，或者“产业类资产占比大但是资质并不差”那么说明产业类风险并不高；反之“产业类资产占比高且质量差”的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。在评估产业类资产的质量时，我们采取与产业国企相同的方式，即通过盈利能力、现金流、偿债能力、债务履约情况这四个维度进行分析。

事实上，我们的框架与《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）的精神“不谋而合”。194号文要求“应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。”我们与传统框架的不同，也正是侧重于对发行人自身经营状况进行分析，弱化其与政府相关的属性，不与地方政府信用挂钩。

3、从违约率和风险事件看我们的框架
3.1、违约率：纯城投<有产业资产的城投<产业债
自从2014年信用债市场出现第一单实质性违约之后，违约已经成了“新常态”，仅仅今年上半年就有253亿元债券违约。值得注意的是，所有违约的债券均为产业债，城投债券尚未作为发行人出现过实质性的违约。

我们认为上述现象会在相当长的时间内持续存在，即纯城投的违约率<产业债的违约率。拥有产业资产的城投主体，其自身特性介于纯城投与产业主体之间，那么其违约率“理应”处于这两者的中间：纯城投的违约率<有产业资产的城投债的违约率<产业债的违约率。


3.2、风险事件：首发于产业资产占比高且质量差的主体
年初以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等（类）城投陆续出现的风波，这似乎是传统分析框架无法解释的。按照主流框架的预测，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，也就是“西部地区的县级市”，因此违约会首先从该类地区的平台开始蔓延。但是，上述首先显露信用事件的平台所对应的均为省级政府，财政实力并不差，与主流分析理念相悖。

我们的框架可以很好地解释这个现象：按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台，这正是云南国资、吉森工、津市政、天房的共性。事实上，在政府相关债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，我们假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是最远的那个锅—与地方政府相关性最低的类城投。纯城投容易获得地方政府的支持，这不仅仅是因为其在地方政府面前更“更会哭”，更因为其对于的地方政府“更有用”。

4、从评级下调看我们的框架
近几年来，产业类城投评级下调的数量远大于纯粹的城投，由于产业类资产经营状况恶化而下调的数量远大于因为政府经济财政状况恶化的。评级的调整可以折射出发行人信用资质的变化，城投债评级下调的情况也侧面印证了我们的框架。

2016年初至今共有26个城投主体的评级被下修（注：“下修”包含“评级下调”和“展望降为负面”），其中9家被下调主体评级，17家评级展望被调整为负面。我们认真研究了这部分评级调整的案例，并将评级下调的原因总结为以下三类：

1. 地区经济财政因素；

2. 公司自身经营因素，如主营业务严重亏损、债务规模上升、偿债能力下降等；

3. 其他因素，如代偿风险上升、贷款逾期、核心资产剥离等。

4.1、完全由于经济财政因素而下调的很少
在上述的分类中，第1类实际上是传统框架最为关注的区域经济财政实力因素，真正由于此因素下调的案例并不多。在2016年评级下修案例中，仅盘山国资1个主体是因为盘山县政府债务负担过重（盘山县政府债务率为208.3%）致使主体评级由AA-下调至A+。

4.2、由于经营因素而下调的很多
发行人自身经营因素造成评级下修的案例明显多于政府经济财政因素，含有产业类资产的类城投平台更容易出现评级下修。在2016年的26个案例中，由于产业资产经营严重亏损、未来收入存在很大的不确定性而下调的有12个。值得注意的是，工业类资产、路产公交资产、工业/商业用地资产所导致的评级下修具有一定的特性。

4.2.1、工业类资产
涉及钢铁、煤炭、有色金属等工业类资产的发行人，由于行业景气度低迷，短期内行业景气度发生显著改善的压力较大，资产的收入大幅下滑可能会引发评级下修。典型的案例有云政金控、甘肃国投。

云政金控的主营业务为铁精粉，受2016年销售价格下降和开采成本上升影响，公司2016年利润下滑并出现较大亏损，铁精粉板块收入同比减少30.77%，公司短期内经营业绩显著改善的难度较大，因此被下调评级展望。

类似的还有甘肃国投。2015年甘肃省有色行业持续低迷，对公司工业产品板块盈利能力产生较大影响，短期内甘肃省经济结构仍面临较大的调整压力，公司未来营业利润能否恢复增长仍存在一定不确定性，因此被下调评级展望。

4.2.2、路产、公交资产
路产、公交等资产，这类业务虽公益性强，但市场化程度略高，相应资产运营收入存在更大的不确定性。典型的案例有南湖科技开发集团、唐山通顺。

南湖科技开发集团，2016年有轨电车运营仍亏损严重，专项补贴大幅下滑，公司净利润出现巨幅亏损，因此主体评级被下调1个级别至AA-。

唐山通顺主要从事唐山市的高速公路建设运营等业务，包括承唐高速公路、唐丰快速路和唐港高速路，运营结构单一，其中承唐高速公路中的西外环线收费将于2017年1月到期或将对公司未来营收产生较大影响，因此主体评级展望被调至负面。

4.2.2、工业商业用地等土地资产
工业用地和商业用地等土地类资产，进行商业性地产开发或土地出让，受房地产市场低迷影响，商品房销售收入下滑，土地出让收入大幅下滑甚至没有实现收入。典型案例有吉林交投、铁岭新城、辽阳城市资本运营、园投公司、开原城投、海业公司、东港城投。

铁岭新城、园投公司、海业公司由于土地出让、商业地产开发未实现收入导致评级调整。铁岭新城由于在2015年和2016年两年商住用地开发和土地出让方面均未实现收入，2015年主体评级调整为负面，2016年则下调1个级别。园投公司2016年在建工程基本停滞未实现工程建设收入，公司有储备地700亩，分别为工业用地300亩、商业用地400亩，但在土地开发和出让方面2016年亦未实现收入，致使评级下调1个级别。海业公司有商住用地97.76万平米，截至2016年底，公司尚未进行土地开发，没有实现土地出让收入，主营收入以生猪屠宰加工为主，城建主体职能未能很好的体现，因此评级展望被调至负面。

吉林交投、辽阳城市资本运营、开原城投、东港城投由于土地出让收入下滑严重、商业地产开发存在不确定性导致评级调整。吉林交投由于商业性房地开发项目较多，总投资额较大，未来需要投入的资金量较多，而目前房地产项目的整体回款金额较小，未来存在一定的不确定，因此评级展望被调至负面。辽阳城市资本经营2016年土地出让面积大幅降低，仅出让商住用地土地，未实现工业用地出让，收入同比下滑严重，因此评级展望被调至负面。开原城投2016年房地产销售（商业楼盘）收入同比下降60.55%，未来亦存在不确定性，叠加部分担保企业出现违约公司产生代偿，主体评级被下调1个级别。东港城投营业收入受土地出让收入影响很大，公司拥有工业用地出让地6411公顷，但是土地开发业务受国家宏观调控政策及市场环境影响较大，土地开发收入的实现存在一定的不确定性，叠加东港市政府债务负担过重，公司主体评级被下调1个级别。

4.3、少量由于其他原因
引起城投资质变化的其他原因还有担保代偿事件、审计核减（磨思公路工程款核减）、贷款逾期等负面事件等。这些原因互相之间较为分散，因此我们将其归为“其他”原因。但是值得注意的是，这些原因导致的下调远远超过地区经济财政实力因素，这与我们的框架相符。

5、总结
地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为A类、B类、C类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务，而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为B类债务。我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。

市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。

政府相关风险由城投类资产带来，其核心影响因素为地区经济财政实力以及城投公司在该地区所处的地位。我们特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个数据。年初以来，城投平台不断发生信用风波，天津、湖南、内蒙、贵州等地陆续出现了一些负面信息，不难发现这几个省（市、区）正是政府债务余额/限额明显偏高的省份。

产业相关风险由产业类资产带来，我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。事实上是，我们的框架与发改办财金〔2018〕194号的精神“不谋而合”。

年初以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等（类）城投陆续出现的风波，这似乎是传统分析框架无法解释的，而我们的框架可以很好地解释这个现象。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台，这正是上述四个主体的共性。纯城投容易获得地方政府的支持，这不仅仅是因为其在地方政府面前更“更会哭”，更因为其对于的地方政府“更有用”。此外，城投债评级下调的情况也侧面印证了我们的框架。

6、风险提示
需警惕隐性债务的风险，以及治理过程中对城投债估值的影响。

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