法财网

摘要：
中短期（1个季度内），欧日央行路径确定，而联储决策环境鹰化+通胀上行，将牵引市场预期不断收紧，美债收益率和美元指数仍将向上；长期判断，要落到基本面，美债收益率有下行压力。

风险点在于：欧洲政治动荡催生的避险情绪可能会压抑美债收益率；美国的贸易政策会影响美债和美元。

三大央行亮牌后的市场怎么看？
6月15日，随着日本央行议息会议决议公布，美欧日三大央行年中决策都已亮出“明牌”：

就单次决议来说，欧日按兵不动、联储加息，这都在市场预期之中，不是市场关注的焦点；但各央行决议还给出了未来一段时间的政策路径。

美联储：2018年由加息3次变成4次，技术性的少调超额准备金利率，表明为控制缩表对利率造成额外冲击，通过超额准备金利率约束联邦基金利率超出目标区间，意味着缩表计划仍将稳步推进，且“副作用”显现；

欧洲央行：利率到2019年夏天都维持不变，资产购买在今年9月、12月分别缩减至150亿、0亿欧元/月；

日本央行：收益率曲线控制计划维持不变。

从收紧节奏上，美联储（加息缩表）>欧洲央行（利率不变，但逐步退出QE）>日本央行（利率、资产购买均不变）；

但就变动而言，美联储（年内加息由3/4次平衡到偏向加息4次）>日本（与前期一致）>欧洲央行（加息进一步推延，相对前期变鸽）。

总的来看，美欧日描绘的未来政策路径非常确定，从年内来看，主要的博弈点有2个：

（1）欧日央行会不会进一步偏鸽：以日本央行为例，由于采用了“inflation-overshooting”（通胀超目标锚定），在经济复苏显现疲弱之际，决议中标明了：片冈刚士建议在预期通胀走低时，要采用额外宽松政策。

（2）美联储到底加息3次还是4次：毕竟相对于联储的利率点阵图，市场预期的加息4次概率仍未预期充足。

如何理解美欧日央行的政策路径设置？又如何看上述两个博弈点未来演化？这都需要基于美欧日央行的决策基础来判断：

从对基本面判断来看，美联储不断调高经济增长预期，日本央行也小幅调高增长预期，但欧元区却显著下调增长预期，这也解释了从政策变动角度，为何欧洲央行变的相对鸽派了。

除此之外，美欧的通胀预期都进行了上调，但日本前期（4月）调低了通胀预期，基于通胀的疲弱，日本选择了按兵不动。

需要注意的是，对于更长期限的基本面展望，各国都显著下调了对经济增速的判断，但通胀预期都进行了显著上调。

我们基于决策基础来看，未来博弈的两个点到底会有什么变化：

（1）欧日央行会进一步偏鸽么？

首先，明确一点，日本央行超预期的可能性不大，这要基于日本央行的政策逻辑理解：

日本央行采用的是”inflation-overshooting”（通胀超目标锚定），同时日本的通胀预期又有显著的适应性特征（通胀预期对实际通胀有显著依赖），因而只有观察到的通胀显著超过目标值2%时，日本才会采取鹰派动作，以目前来看，尚无此基础。

但仍要提防2点：
一是，日本央行基于通胀目标采用的是收益率曲线控制计划，这个计划的核心是短端利率不变，长端利率锁定在0附近，维持这一计划的资产购买弹性是可以变化的，不一定要保持在80万亿日元的规模上，因而，要提防日本央行因通胀变动，造成收益率曲线控制所需要的资产购买弹性变动，按照前期经验这对美元和美债有显著影响。

二是，前面提到的通胀预期下行背景下的额外措施，这要基于日本通胀预期来看，至少在9月之前，可能还看不到。


欧洲央行呢？欧元区经济下行背景下，欧洲央行会进一步超预期么？

首先，由于生产的下行，偏鹰概率不大；但目前的下行速度应被视为高速增长后，向潜在增速的回归，经济总体仍处于景气区间，产出缺口收敛（意味着通胀有上行压力），进一步偏鸽的可能性也不大（参考前期报告：《海外经济趋势向下了？》）。

因而我们判断，至少在整个3季度，欧洲央行超预期变动的概率都不大，但长期的风险点在于欧洲经济不稳定性增加。

（2）美联储到底加息3次还是4次

市场与美联储的分歧主要在于——对决策基础的信心认知：市场的通胀预期在平稳震荡之中，而联储观察到的通胀仍在持续攀升。

基于基础通胀指标（UIG）趋势更加平滑，更具有领先性，而目前这一指标5月仍在攀升，因而联储关注的PCE预计仍在攀升途中，短期内的通胀能够支撑联储的鹰派态度。

更为重要的一点是：目前联储由于成员变动，有明显的“鹰化”趋势：

（1）在轮值投票的的地方联储主席态度变化上，2018年是3个鹰派+1个中立，替代了2017年2个鸽派+1个中立+1个鹰派，鹰派实力陡增；

（2）除了轮值变动以外，存量委员的态度也在变化，纽约联储主席杜德利的态度就由鸽派转向了中立（其年中卸任）；

（3）新上来替补任命的官员也增加了鹰派实力，例如替代纽约联储主席杜德利的是原鹰派威廉姆斯。

鹰化的美联储相当于“干柴”，极易被通胀上行的“火苗”点燃，因而，基于联储决策基础——通胀的上行，以及联储内部结构鹰化，我们判断，在1个季度以内的时间内，整个市场的预期仍将被牵引朝向4次加息推进。

更长期限怎么看呢？这当然要基于基本面判断，具体的判断可以参考我们前期报告《海外经济趋势向下了么？》。

当然，时间拉长，不确定性明显增加，对于美元美债来说要做的是适时调整策略，而不是拍一个长期趋势。其中，我们需要提醒市场注意的是：联储自身对经济预期的乐观情绪较浓，市场对联储的鹰派表态也有充足预期，那么会不会存在预期差？

以联储对未来经济增长、通胀的预测和实际情况的对比来看，站在前一年做预测的联储都明显过于乐观了：无论是GDP还是通胀的预估都一直高于实际值。随着时间推进，其预测才逐步贴近实际值（例如，当年年中预计全年的数据准确度就较高）。

这能表明2点：首先年初对年底的决策基础的判断是相对可信的，其次，联储可能乐观估计了2019年的经济增速，因而，到年底来看，可以等待由于联储预期差带来的美债收益率下行。

总结来看：中短期（1个季度内），欧日央行路径确定，而联储决策环境鹰化+通胀上行，将牵引市场预期不断收紧，美债收益率和美元指数仍将向上。

长期要落到基本面，美债取决于美欧日的合力，联储对长期经济判断可能过于乐观，欧日央行也有进一步鸽派的可能，美债收益率长期有下行可能；美元取决于美国与欧日的对比效果，虽然美国经济表现可能持续强于欧日，但考虑市场预期后，走向并不明确。

上述判断的风险点在于：欧洲政治动荡催生的避险情绪可能会压抑美债收益率；美国的贸易政策会影响美债和美元。




相关市场表现
海外权益市场
前三周，全球权益市场整体上行。发达市场上行1.28%，金砖四国下行0.59%，亚太地区下行0.60%，欧洲市场下行0.30%，新兴市场下行2.04%。分地区来看，美国标普500上行2.14%，德国上行1.14%，日本上行1.65%，俄罗斯下行4.30%，港股下行1.57%，巴西下行6.10%，印度下行1.53%，英国下行1.35%，韩国下行1.53%。

海外资金与债券市场
过去三周，以3月期LIBOR利率来看，美元3M LIBOR上行1.875bp至2.326%，欧元下行0.3bp，日元下行2.57bp，英镑上行2.19bp，瑞郎上行0.46bp。美元LIBOR隔夜上行21.713bp，1W期上行21.75bp，1M期上行10.463bp，2M期上行5.46bp，3M期上行1.88bp，6M期上行3.38bp，12M期上行6.47bp。
债券方面，美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看，美国国债收益率上行16bp，日本上行0.3bp，英国上行12.42bp，德国上行29bp，法国上行10.9bp。

汇率
前三周，美元走强，美指上行0.41%。英镑下行0.20%，欧元下行0.12%，日元下行1.15%。过去三周，美元兑人民币上行。CHN HIBOR利率除整体上行。

大宗商品
过去三周，食品现货上行1.07%，食用油现货上行0.54%，家禽现货上行6.24%，金属现货上行2.01%。北美天然气期货上行4.3%，大豆期货下行9.8%，玉米期货下行4.2%，铅期货下行1.2%，镍期货上行2.2%，焦煤期货上行3.7%，铁矿石期货上行2.0%，布油期货下行3.8%，螺纹钢期货上行7.3%，铜期货上行2.7%。

风险提示
欧元区政局动荡；美国贸易政策。

申明：感谢作者的辛勤原创！若在本网站转发过程中涉及到版权问题，敬请与管理员联系！以便及时更改删除，谢谢！
另：法财库目前成立了多个行业微信群【银行高管群】【商业银行群】【信托群】【券商群】【理财师群】【投行群】【私募群】【基金群】【股权投资群】【期货群】【现金贷】【第三方支付】【金融高管群】【总裁群】【互联网高管群】【汽车金融群】【融资租赁群】