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梦幻的社融
5月社融数据一出来，市场有些大跌眼镜。大家都清楚，4月27日发布的《资管新规》，立即执行，很多资这产品开始正式进入调整期，不再新投放资产，因此信托贷款等资管常用的通道放款方式，出现大幅下滑。其实，很多产品也不是刚刚才开始调整的，征求意见稿出来后，有些就开始陆续调整了，因此信托贷款、委托贷款也不是5月才开始往下掉。此外，由于信用债违约时有发生，大家不敢随便买了，再加上资管产品因自身规模收缩，新购买债券的资金也在下降，因此债券发行也很难看。不管如何，这些都是资管新规执行后的效果，其实是预期之中。

但是，社融的大降，导致市场人士们有两点浮想：

（1）社融代表着实体部门的融资，融资不好了，实体能好吗？
（2）实何如果不好了，监管还会继续这样严下去吗？

对于这两个问题，我们有必要先回顾这轮大监管（其实也就是这轮去杠杆）的大背景，以及截止目前的进度。

拆雷的背景
拆雷，几乎是我国新老经济发展模式转变过程中的必然步骤。

我国过去十多年的经济发展模式，可以用下面一张图概括：

海外需求驱动，然后有了制造业的繁荣。制造业再带动中上游行业，和产业工人进城，由此带动城镇化。城镇化带动基建、房地产、消费与服务。基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。而金融业，为这过程中的制造业、房地产、基建等提供融资，因为这些行业都是资本密集型的，所以金融业的生意也特别好，跟着赚大钱，比如银行业也是跟着“黄金十年”，总规模大增。

所以，外需、房地产、基建成为了经济增长的主要驱动力。而基建主要靠地方政府投入，它们借钱搞基建，将来卖地来偿还负债。而卖地又取决于房地产。说白了，基建也依赖房地产。所以，最核心的驱动力，其实是外需和房地产。

但这个模式，后来遇到了问题，难以为继。一是外需不会永远那么好，二是，房地产、基建等过度发展可能会导致资产价格泡沫（主要是指房地产泡沫）。因此，这些产业高度依赖资本，也就会高度负债、高度杠杆，有明显的金融脆弱性。

所以，经济结构要转型升级，要做些更有技术含量的事情，尤其是一些不是资本密集型的产业，这样对资本、债务的依赖没那么大，风险也会小一些，产出效率也会高一些。我国老早就喊经济结构转型了，喊了很久，效果不明显，2012年之后，转型有所加速，但还是不够快。直至如今全球经济风云变幻，经济结构转型变得迫在眉睫了，不转就无路可走了。这里主要有两个因素：

（1）西方货币政策正常化：次贷危机后，经过多年货币宽松，欧美经济步入复苏，货币政策将常规化。如果海外货币政策超预期紧缩，导致新兴经济体的资金外流，这可能导致我国货币条件也被动紧缩，继而金融机构信用被动紧缩，极端情况下会诱发泡沫破裂或危机。
（2）贸易战：这更是让外需驱动型的发展模式难以为继。


其实，如果没这些因素，我国的经济结构转型也在进行中，只是可能没那么紧迫。但眼下，由于国内确实是存在一定的泡沫水平的，如果海外超预期紧缩（退出QE以及加息等），怕会导致这些泡沫破裂，进入被动去杠杆的局面，不可收拾。因此，眼前最紧迫的事，是自己赶紧主动先把杠杆降下来，也就是说，那些杠杆过高的金融机构或企业，必然马上就地解决。这样，万一真的老美行动了，我们也能少受影响。

也就是说，君要臣死。

杠杆过高的企业，为了国家金融安全，你们只能先为国赴死了。这些雷，现在要马上排，排的过程中也会不小心爆一些，但总好过将来别人来爆。因此，短期内别指望以死来逼当局松手。

于是，2016年下半年开始，在中央统一部署下，各部门的拆雷行动，全面展开。

拆雷的原理
拆雷前，先理解下拆雷原理。首先，先看下金融机构（含金融产品）、企业的两张资产负债表，到表中去寻找杠杆。金融机构和企业，各自都有自己的杠杆水平。其中，金融机构给企业提供融资服务，因此，金融机构的一部分资产，对应的就是企业的一部分负债。
杠杆水平高低，主要观察两个维度：

（1）财务杠杆水平：企业一般用资产负债率，金融机构一般用资本充足率。但不能光看全行业的水平，而要看结构。全行业水平正常，并不代表大家都正常。
（2）期限错配水平：即资产与负债的期限错配程度。银行有LCR等指标，企业好像暂时没太好的指标衡量这个。

最开始行动的是央行，她操作的是货币政策，主要作用于金融机构的负债端。
2016年7月开始率先提高了银行间利率，用14天逆回购替代原来的7天逆回购，很多金融机构的融资成本上升，甚至超过了其资产的收益率，利差倒挂，金融去杠杆拉开帷幕。而后拆雷行动层层加码。10月，央行开始在银行间市场净回笼资金，银行间利率应声上扬，高杠杆的金融产品开始被爆破。这一招叫“紧货币”。

在接下来的整个2017年中，银行间利率一直维持在较高水平，慢慢从负债端挤压着金融机构、金融产品的杠杆。很多对同业负债高度依赖的中小银行，度过了无比痛苦的一年。

但是，由于职责所限，央行没有权限直接干预金融机构的资产端，她只能通过MPA等方式，大致地影响金融机构的资产扩张，其实没法做到很精准。因此，2017年，我们并没有看到金融机构资产端的收缩，也就是杠杆几乎没降，只是在负债端成本的制约下，资产增速快速下行（部分种类的资产则停止增长，比如银行对非银金融债权等）。因此，这时，高杠杆企业的融资还能接续上（只是不能增了），还不是很难受。
2017年3月底，刚刚完成人事调整的银监会加入拆雷战队，开始推出“三三四十”检查，先检查一下大家违规业务的情况——所谓违规业务，大多都是绕开监管规定额外加杠杆。查了几乎一整年，到了临近年底时，监管会可能心里有数了，正当大家觉得检查快要告一段落的时候，真的刀子开始露了出来。2017年底到2018年初，各种监管措施像雨点一般纷纷落下（其中最受关注的就是《资管新规》），拉着我们每周写点评。于是，金融机构资产端的去杠杆正式启动，在各种监管措施的作用下，金融机构的资产投放开始被制约，直接体现在糟糕的社融数据中。这一招被描述为“紧信用”，信用行为一般是指金融机构对企业的资产投放。
此时，那些靠借新还旧活着的高杠杆企业，再融资就停了，噩梦就开始了。

金融机构的资产端与负债端的松紧是此消彼长的关系。信用投放过多，会派生更多存款，在法定准备金率和基础货币总额不变的情况下，这会将更多的超额存款准备金冻结为法定存款准备金，超准少了，从而使银行间市场更紧。反之亦然，信用投放被控制后，银行间市场就会显得宽松。于是，我们看到，2018年以来银行间市场利率是下行的，表现为“宽货币”。再加上央行本身也已经将政策略为放松，货币宽松已然明显。

但是，这种银行间利率下行对企业融资并没有直接的帮助。因为，在紧信用的情况，金融机构能够投放出来的资产更少了，而且只能以信贷为主。金融机构的议价地位大幅提高，信贷的定价也随之上升。于是，在“紧信用、宽货币”的组合下，一种银行间利率下行、实体贷款利率却继续上行的吊诡局面出现了，银行差息继续缓步上行。

违约的延续
我们把上述金融机构、企业的资产负债表，再做进一步细化。银行等金融机构，经历了上一轮不良资产周期（2011-2015年）之后，已经不太敢给一般企业放贷了。于是，它们改为借道资管产品（表内投向资管产品，或者表外组织资管产品），投向地方政府融资平台、房地产等领域。因为，大家觉得这些领域风险不高（注意，是金融机构觉得它们风险不高，至于是不是真的不高，不知道）。然后，平台等再把资金投资、支付给上下游企业。于是，资产负债表变为：
在上图中，并不是所有部门全都杠杆过高，过高的只是其中一小撮，主要就是平台，以及和平台功能类似的一些企业，国企、民企都有。当然，也不能忽视这一小撮的问题，金融危机都是从整栋建筑的最薄弱的环节开始崩塌的。因此，如今的去杠杆政策，表述为“结构性去杠杆”，要定点爆破，尽量避免伤及无辜，尽可能精准打击。因此，我们能看到一些文件越来越精准地定位到病灶。比如，财政部多次发文，管制了地方政府融资，叫停了平台的融资。银保监会也还在继续出台措施，遏制金融机构向这些领域投钱，同时还出台了联合授信等手段，精准打击过度授信，遏制局部领域的过高杠杆。

众所周知，那些杠杆过高的平台和其他企业，基本上都是靠借新还旧活着，自己的造血能力是不足以覆盖到期债务本息的。因此，一旦这些融资渠道断掉，存量债务的违约只是时间问题，跟它们自己日常经营好坏没什么关系。

更加众所周知的是，2018年下半年开始，直至未来1-2年，正是2015年以来发行的信用债的到期高峰。

当局的回心转意？
因此，在“紧信用”的环境下，这些平台、企业的再融资能力已大幅丧失，眼下靠手里的余粮还能支撑一段时间，但随着余粮耗尽，到期高峰到来，总有一天会陷入违约的境地。因此，自今天开始往后面看，债务违约事件还是会继续发生，甚至大概率会发生在平台身上。

这期间也不必过度担忧银行。银行在其中当然难免有损失，但这一轮违约的体量，跟上一轮不良资产周期（2011-2015年）比起来，真的是小太多了。我们更加不能自负到以为银行比我们还蠢，我们预料到的东西，它们也预料得到，早就开始行动了，有些有远见的银行，早几年便开始抽身高杠杆领域。

紧接着，市场人士最为关心的几个问题就摆到了台前：

（1）社融代表着实体部门的融资，融资不好了，实体能好吗？
（2）实何如果不好了，监管还会继续这样严下去吗？

对于第一个问题，通常来讲，回答当然是肯定的，社融不好，经济当然不会好。但是，老的经验未必完全奏效。我们前文已述，我国经济结构转型还在推进，资本密集型的旧产业正在被淘汰，技术密集型、知识密集型的新兴产业正在兴起，这些产业未必需要很多资金投入。因此，社融与GDP之间的相关关系，其实是在弱化的。也就是说，哪怕社融真的继续不行，对实体经济的影响，也未必像大家想的那么大，未必像过去那么大。但遗憾的是，社融与新型经济结构之间的相关关系，我们现在也还没有完全建立，只能从GDP构成中看出个大概，这些部门对GDP的贡献确实是在下降的，具体量化测算还需要进一步研究。

同样，按照这一逻辑推导下去，似乎也没有必要刻意去维持社融总量，甚至可以说，过去几年的高社融本身就是非常态。因为既然那些高杠杆企业是政府想要淘汰，那么它们的融资需求在政府眼里，本身就是无效的需求。这些融资对应的产出，也不会太大。排雷过程中，这些需求被压缩掉了，当然也没有必要增加信贷额度，去完全弥补这一块社融缺口（适当补一点也可能）。而新兴产业，本身也不需要太多资本投入，所以随着未来结构转型推进，实体的债务融资也会下降，社融增速低于名义GDP可能会成为常态，不必大惊小怪。我们可简单观察“社融/GDP”这个值，2009年“四万亿”之后奇高，如今虽已回落，但相比历史值，还是高位。
对于第二个问题，政府在看到大家哭爹喊娘后，会心慈手软吗？这就需要回到本文的第二节的内容：那些过高杠杆、僵而不死、两高一剩、低端制造业等，本身就是政府想淘汰的。政府不能让这些雷继续留着，等着将来老外来点爆，现在就需要尽快把这些杠杆拆掉。当然，其中也可能会有一些还不错的企业，不小心杠杆过高了（比如有些可怜的老板被不良金融机构忽悠借了很多钱，做了多元化扩张），那么可以考虑政府协调或银行回表（给予信贷额度配合），或财务重组。因此，不太能指望政府看到大家的痛苦就会放松监管，让去杠杆大计前功尽弃。

除非，经济出现极度恶化的局面，失业率或其他关系指标出现失速下行，那么当局才可能会松手。显然，我们的经济说不上太好，但韧性也还不错，至少没出现极度恶化的局面。因此，让我们继续享受拆雷的过程吧。

抬头看，秃鹫投资者已在上空盘旋，随时等待猎物的倒下。
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