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导读
ABS的信用增进措施包括内部增信措施和外部增信措施，常见的内部增信措施有内部分层、超额抵押、超额现金流、超额利差和留存收益、储备金账户；外部增信措施包括保证担保、差额补充支付承诺、保证保险承诺、流动性支持和回购承诺。目前，信贷资产证券化产品基本仅依赖内部增信措施达到信用增级目的，而企业资产证券化中，若基础资产质量较弱，或基础资产本身无法实现风险隔离，仅依赖内部增信难以达到预期效果，一般都会增加外部增信措施。




1、外部增信措施



➤保证担保

保证担保是最常见和通用的外部增信措施，也是法律基础最强的外部增信，适用于《担保法》，常见的合同要件为《保证合同》，一般是原始权益人、计划管理人和保证人三方签署，其中计划管理人是代证券持有人代为签署[1]。


保证担保对象为ABS发行的目标证券，且基本是为目标证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保，担保范围是目标证券的未偿应付本息，属于无上限担保金额类型。


触发机制方面，在分配日前m（由交易文件约定）天核对分配账户中的现金流时，若可用于分配的现金流不足以支付当期目标证券持有人的应付本息，则可由计划管理人向保证人发出付款指令，保证人收到指令后n个工作日（由交易文件约定）内支付代偿资金，代偿金额为支付目标证券投资人本息所需金额与可用现金流之间的差额。


企业为ABS目标证券提供保证担保一般需要由董事会或股东会进行决议，在实务操作中，保证人一般为原始权益人的股东或实际控制人，有些保证人属于集团层面，考虑到集团出面提供担保流程繁杂，且集团将融资下放至下属公司，因此有些ABS并未直接采用保证担保，而是先由中间层面的公司为目标证券提供差额支付承诺，再由集团未该差额支付承诺义务提供保证担保。这种情况下，一般签署的是《担保函》，而非《保证担保合同》，从形式上来看，《担保函》并非《担保法》中认可的合同形式，但其意思表述能真实反映其保证义务，担保效力仍是认可的，后续几种外部增信方式在判断保障效力方面亦适用该原则。


以联想集团旗下的金融板块发行小贷ABS和租赁ABS为例，联想自2013年以来实施事业部制，金融板块由正奇安徽金融控股有限公司负责，该板块布局小贷、融资租赁、保理等金融业务，并由相应的下属子公司来负责，陆续发行了多单ABS产品，这些ABS产品发行的优先级资产支持证券基本均采用外部增信措施，方式基本是先由正奇金融为其提供差额支付承诺，再由联想集团出具担保函为正奇金融的差额支付承诺义务提供无条件连带责任担保。若发生极端情况目标证券需要代偿，由正奇金融优先承担义务，若其未履行支付承诺，才启动联想集团层面的保证担保机制。从各业务版块的融资来看，集团层面提供信用支持，获得较低的融资成本，但在风险层面，力争将风险控制在一线和各版块内，且分版块进行管理。


➤差额支付承诺

差额支付承诺，有些ABS交易文件中也称，差额补充（足）支付承诺或补充支付承诺，意思表述一致。


差额支付承诺，并无相应的法律支撑，作为外部增信措施最早见于《东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划》，其外部增信措施是商诚融资担保有限公司提供担保及补充支付承诺，担保对象为任一笔基础资产，而非目标证券，且约定担保金额的上限为对应基础资产全部债权的30%，除此之外，若在核对日，可分配现金流仍不能足额兑付目标证券的本息时，保证人进行补充支付，但补充金额与担保履行金额合计不能超过募集资金的30%。


这一外部增信措施，可保证在任何一个时点，若基础资产发生违约，可获得一定金额的代偿金，在后续再投资过程中继续产生超额利差，而不必等到分配核对日。但同时又采用补充支付承诺的方式对目标证券的应付本息加以保障。至于约定最高偿付金额，则是考虑该计划的风险敞口不高于上限。


后来，由于在企业管理规章中忽视差额支付承诺作为对外担保的一种形式，而不需要进行董事会或股东会决议，在实务操作中简便易行而得到推广使用。常见的合同要件为差额支付承诺函，一般是差额支付承诺人以致计划管理人的方式签署。


➤保证保险承诺

保证保险承诺是较为少见的外部增信措施，适用于《保险法》，常见的合同要件为《保证保险条款》和《保证保险业务合作协议》，二者作为交易文件之一上报监管机构，后者一般是原始权益人、计划管理人和保险人三方签署。


保证保险承诺的增信方式是为目标证券持有人进行财产投保，并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机制。


事实上，具体触发机制和赔偿流程，与保证担保和差额支付承诺的描述相对一致，法律有效性的判断也是基于意思表述真实反映其承担的义务。


但与其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日。但保证保险存在一个较大缺陷，《保险法》规定，投保期限为1年，若计划存续期超过1年，尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限，但仍然不能对抗《保险法》，需要1年后重新签订，但签订与否存在变数，因此一般要求专项计划期限为1年期。


➤流动性支持


流动性支持较为少见，由于其支持方式仅表现为，对目标证券的利息提供暂时的流动性支持，而不是对目标证券的未尝本息提供支持，且流动性支持方代偿后，在下一分配日，一般设置为优于目标证券的本金顺序归还，因此在实务操作中，这一方式并不能有效地进行外部增级。


需要注意的是，本文所指流动性支持为外部流动性支持，而非内部流动性支持。最常见的内部流动性支持为信贷资产证券化产品中，收益账户和本金账户的现金可相互支持，如当期收益账户不能足额偿付当期应付税、费和目标证券的收益，可由本金账户进行相应支持，支持额度为支付差额。这种内部流动性支持的设置并不能进行内部增级，但也是交易结构设计中较为合理的，尤其分收益和本金账户，进行单独结算，对应支付目标证券的收益和本金。



➤回购承诺


回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺，待证券到期，无论产生的现金流能否足够偿还本息，均以现金方式回购目标证券。


这一外部支持措施，难以称的上是增信措施，因为一旦原始权益人承诺回购，基础资产便无法实现破产隔离和依赖内部分层进行增信，即回购承诺不仅本身无法对目标证券进行增级，还将导致内部分层形同虚设，专项计划无论如何进行内部增信，目标证券都仅仅是原始权益人的级别，其兑付风险也转移为原始权益人的违约风险。

➤交易条款明确事项


基于前述，本文认为，在合理的结构设计下，仅保证担保、差额支付承诺和保证保险承诺是对目标证券有明显有效地增信效力的，具体地交易条款设计应明确以下几点：


（1）增信对象，即对目标证券和持有人进行担保或承诺；


（2）代偿金额：全额代偿还是设置上限，代偿金额的计算方式描述需清晰可辨；


（3）启动流程：启动条件和指令传达需清晰明确、易于操作，有利于代偿资金顺利到位；


（4）代偿资金偿付顺序：一旦启动代偿，代偿人偿付合同约定金额，一般都会在专项计划后续分配期加以归还，但归还的顺序要位于目标证券所有本息偿付以后，而是否在次级本息分配之前，视交易文件约定。若优先偿付代偿资金，则后续目标证券本息难以保障，便失去其增信效力。


（5）有效期限：一般为计划期限，具体地，可设置为计划成立日至最后一个分配日/预期到期日/法定到期日。


2、内部增信措施

➤优先/次级分层结构


优先/次级分层结构是指，按照现金偿还顺序，将ABS产品分为优先级、次优级、次级等多个档次，使得不同档次证券在本息偿付、损失分担上享有不同权利和义务的结构安排，是ABS产品中最常用的一种内部信用增级措施。


在ABS产品中，较为典型的现金流分配顺序为各项税费——优先档利息——次优档利息——优先档本金——次优档本金，最后剩余部分作为次级档的本金和收益。当资产池出现违约损失时，首先由次级承担，其次由次优级承担，最后才由优先级承担。通过以上分层结构，优先级获得了次优级和次级提供的信用支持，有利于其获得更高的信用评级。


一般地，任一档证券均会设置过手型证券，以避免基础资产早偿、固定摊还额度过低造成的现金流滞留在专项计划账户，降低资金的利用效率，同时不至于分配给下一偿还顺序的证券，影响其对前一顺序证券的信用保障程度。如果出现优先B过手型证券，在优先A固定摊还证券之前偿付，将大大降低优先B对优先A的信用支持，典型案例如某融资租赁ABS。

不过值得注意的是，在部分企业ABS产品中，为了提高优先级级别，通常次级比例过高，且次级一般全部由原始权益人自持以获取剩余收益，这样一来无法满足会计出表的要求，通常会通过设置中间级，或调低优先级级别。


此外，优先/次级分层结构虽然常见，但其并非ABS产品“标配”。在基础资产信用质量很高、或者是单一债权资产、或者引入了银行信用的信用证等供应链债权资产的项目中，基本不进行内部分层，单一债权ABS项目分层无法提升信用级别，另外两类无需再通过内部分层提高信用质量。


部分未分层ABS产品情况



➤超额利差


超额利差是指基础资产产生的利息流入超过ABS产品各项税费和应付证券利息之和的部分，主要出现在以债权为基础资产的ABS产品中。


例如，若基础资产的利率为8%，而ABS产品的利率为5%（假设已包含相关税费），则超额利差为3%，意味着基础资产在正常情况下，除可以满足ABS产品5%的付息要求外，还能额外提供3%的利差保护。


超额利差在小贷ABS、车贷ABS、个人消费贷款ABS中均较为明显。以小贷ABS为例，小额贷款利率最高可达到银行同类贷款利率的四倍[2]。实际中，小贷公司贷款利率普遍超过10%，因而具备为ABS产品提供较为充足超额利差的条件。


值得注意的是，在某些情况下，超额利差保护可能发生改变。例如，若期限较长、循环购买、发行证券为固定利率的小贷ABS，且存续期处在降息周期下，小贷公司新发放贷款以及ABS产品循环期内再购买的基础资产的利率也将随之降低，使得超额利差变薄。



➤超额抵押


超额抵押是指基础资产本金超过发行证券本金，主要应用在以债权为基础资产的ABS产品中。


例如，基础资产规模3.50亿元，ABS产品发行规模3.00亿元，则超额抵押0.50亿元，即通过扩大基础资产规模，使得ABS产品额外获得了0.5亿元的保护。在该情形下，即使基础资产发生0.50亿元损失，ABS产品依然可能获得足额本金兑付。


当基础资产利率较低，甚至出现负的超额利差，需要以超额抵押弥补影响，如公积金贷款；或者资产质量较差时，如不良资产，ABS产品通常会采用超额抵押方式进行增信。以沪公积金2015年第一期1号个人住房贷款资产证券化信托为例，其基础资产加权平均贷款利率仅为3.81%，处于较低水平[3]，设置了超额抵押进行增信：基础资产未偿本金余额20.83亿元，产品发行规模19.40亿元，超额抵押比率[4]为107.37%。


但值得注意的是，我国《破产法》规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销……（二）以明显不合理的价格进行交易的……”。因此，对于除不良资产外的其他基础资产而言，虽然超额抵押能够对ABS产品提供保护，但若超额抵押率过高（也可视为基础资产以过低的折扣率被出售给SPV，即明显“贱卖”），则当发起机构/原始权益人破产时，基础资产的转让将可能被认定无效，基础资产仍将作为发起机构/原始权益人的破产资产参与清算，届时ABS投资者仅将作为其一般债务人参与求偿。

➤超额现金流


超额现金流是指基础资产产生的未来现金流超过ABS产品各项税费和应付证券本息之和的部分，主要应用在以未来收费收益权为基础资产的ABS产品中。


一方面，收费收益权ABS的未来现金流的预测在较大程度上依赖历史数据，实际情况与预测数据出现偏差的可能性大；另一方面，收费收益权依托的业务运营、现金流归集完全依赖原始权益人，若发生原始权益人业务运营下滑、或现金流归集过程出现未尽责、资金挪用等现象，则现金流不能保证持续稳定，典型案例如“益通14一期”。我们认为这一增信措施的实际效力并不强。

➤现金储备账户


现金储备账户（或称为保证金账户）类似于准备金机制，当ABS产品支付各项税费及证券利息出现困难时，通过动用账户内的储备现金，能够为ABS产品提供一定的偿付支持。


储备现金一般有两个来源。当信托或专项计划设立时，通常由发起机构/原始权益人提供。在ABS产品存续期内，若因提供流动性支持而动用了储备现金，后期则会通过现金流分配进行补充。


以德宝天元2016年第一期个人汽车贷款资产支持证券化信托（以下简称“德宝天元16一期”）为例，根据其发行说明书的规定，发起机构于发行日当天，向现金储备账户提供基础资产封包日未偿本金余额的1%（约4000万元），作为必备现金储备金额。


在每个支付日，且未发生违约等“强制执行事件”（发行说明书另有定义）时，于优先档和次级档证券付息后、优先档证券还本前，德宝天元16一期会向现金储备账户支付现金，以使其余额达到必备现金储备金额（即若因提供流动性支持而动用了现金储备账户，则随后通过现金流分配将其补足，以维持其增信能力）。


当违约等“强制执行事件”发生后，德宝天元16一期不再向现金储备账户支付现金，且已存在的必备现金储备将作为可供分配金额的一部分，用以支付各项税费及证券本息。

德宝天元16一期概况（单位：亿元）





*本文作者臧运慧 （兴业研究分析师），版权归原作者所有