供应链金融保理ABS深度解密
2017-08-21 22:33 5275
推荐两篇关于“供应链金融保理ABS”的深度报告。第一篇为《供应链金融保理ABS发展解密》，对未来供应链金融的发展方向有三个猜想，预计会形成互联网电商为核心企业—储架发行为首选方式—区块链技术做技术支持的三足鼎立的布局；
第二篇为《供应链金融保理ABS渐成主流》，分析了供应链金融保理ABS产品的特征及投资要点，并认为当前产品的收益率水平仍具有较好的投资价值。 一、供应链金融保理ABS发展解密——未来蓝海的生长姿态
来源：CITICS债券研究（微信号 CiticsMacroBond） 作者：中信证券明明研究团队
2017年7月17日，上交所发布公告称，京东金融一华泰资管2017年第四期保理合同债权资产支持专项计划自7月18日起将提供转让服务。继2015年第一单保理ABS——摩山保理一期资产支持专项计划出世以来，市场共计发行21单保理ABS产品，先后53期计划，总额达466.91亿元，而储架发行的供应链金融保理ABS产品仍有491.9亿元，体量十分可观。
商业保理本质上是一种以债权转让为前提的综合性金融服务产品，卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保提供应收账款融资、催收、信用风险管理等于系统服务。保理业务与供应链金融的应收类产品相结合，以解决企业的上游融资问题，借助资产证券化的融资模式，迅速从边缘化向主流逼近。从近年的项目规模和发展速度来看，有可能成为资产证券化市场的一匹黑马。
供应链金融保理ABS的发展演进阶段
2012年-2013年——黎明之前，摸索前进。2012年之前，由于商业银行的授信限制，保理企业获取商业贷款路径艰难，而从私募基金和P2P 渠道融资，资金成本高昂且资金安全难以保证，届时多数保理公司融资艰难，发展不前。2012年底，商务部正式批准商业保理试点，真正意义上的非银商业保理行业正式诞生，发展进入快车道，也弥补了银行保理在中小企业保理领域的空白。
随着资产支持证券相关法律的逐步出台，ABS市场日趋成熟与健康，发行开始常规化。2012年5月，人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大资产证券化试点有关事项的通知》，根据政策与监管要求，保理融资债权可作为资产支持证券的基础资产，商业保理公司以融资债权为基础资产发行资产支持证券正式拉开帷幕。
2014年至2016年——尝试拓展，渐入佳境。过去三年，企业ABS发展迅速，以消费金融，商业地产首当其冲，并迅速取代信贷ABS的地位。在大力扶持实体经济的今天，供应链金融ABS因其以实体企业为核心，嫁接金融机构，既可提高企业行业地位、降低产业链资金成本又可盘活金融机构存量资产，发展速度势如破竹。而产生于贸易，做活“应收融资”的保理业务也不再局限于原有领域，在整个供应链上进一步拓展。从同比增速和市场结构来看，保理ABS产品的正凭借实体经济的支撑在交易所ABS市场占据一席之地。
2015年全年共有3只产品发行，虽然规模有限，但凭借其高投资价值迅速吸引行业和投资者注意；2016年，保理ABS规模迅速扩张，互联网金融也加入该行列，全年共计发行10单专项计划，总额达85.04亿元，同比增速534.63%。
截至2017年7月18日，企业ABS市场共发行208个产品，有效总额30428.48亿元。除传统受热捧的消费贷款、应收账款、信托受益权、租赁债权、企业债券之外，以保理融资债权为基础资产的ABS产品以同比增速135.79%的势头（对比2016年上半年）居于第六位，已有冲击主流产品之势。
供应链金融ABS未来可能的三个发展方向
对未来供应链金融的发展方向，我们有三个猜想，预计会形成互联网电商为核心企业—储架发行为首选方式—区块链技术做技术支持的三足鼎立的布局。
互联网电商成为保理ABS的核心企业。供应链金融能有效实现四流合一，弥补互联网渠道的扁平化。互联网供应链ABS基础资产通常为小贷，不仅拓宽了小微企业的融资渠道，还降低了融资成本。保理ABS产品可充分利用互联网金融成本低、效率高、发展快的优势，并结合供应链金融贸易自偿性和大数据风控模式，减少管理弱、风险大的劣势，提高资产池质量。
首单互联网保理ABS—— 2016年4月发行的京东金融-华泰资管保理合同债权ABS，一期发行时的优先级利率为年化4.1%，次级资产占比仅0.05%。截至今年6月已发行7个项目，且低年化利率和低次级占比的特征一直得到保持，资产池质量较高。我们对比京东金融发行的应收账款类ABS产品和保理ABS产品，发现保理ABS的平均级次占比仅为应收账款类产品的四分之一水平，但两者平均发行利率相差不大。
储架式发行因避险、灵活成首选。供应链金融ABS发起机构的经营和风控能力等水平较高，且基础资产同质性强、资产储备充沛，因此这类ABS产品适合储架发行。储架发行可提高融资规模、加快发行效率。如今深交所、上交所、报价系统都推出了这种模式，一次注册并选择在环境合适的时候分期发行，这种批量模式化的方式，标准化程度很高。
目前市场上供应链金融ABS产品多为储架发行。例如，由大型地产集团如碧桂园、世茂、万科作为最终支付人的ABS储架发行规模仍有500亿，预计未来这种发行方式将被更多大型核心企业采用。
利用区块链风口优化技术支持。作为承载信用记录的分布式“账本”，区块链技术正在债权类资产ABS领域展现出了极高的契合度。今年5月，佰仟携手百度成功发行首单区块链ABS，百度金融以区块链技术作为底层技术支持，使用了去中心化存储、非对称秘钥、共识算法等技术，以资产服务商的角色参与ABS创设，打造了专业化ABS一站式服务平台，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。
供应链金融ABS基础资产多为债券类，而区块链技术无需借助第三方呈现交易对手信用历史，一系列技术特点与ABS行业相结合，解决了各方对底层资产质量真实性的信任问题。针对应收类ABS普遍存在的信息不对称等信用问题，保理债权就是其中之一。区块链的引入使得供应链上每笔交易都得以录入并开放给所有参与者，加强底层资产质量透明度和可追责性。随着区块链和科技金融技术的快速发展，未来的供应链金融将不断创新，有望成为资产证券化领域未来的蓝海。 二、专题讨论.供应链金融保理ABS渐成主流
来源：中金固定收益研究（微信号 FICC_CICC）作者：张继强 程昱
保理债权ABS产品是我国企业ABS历史上发展较早的一类产品，但过去发行量一直不大，属于相对边缘的品种。
自2017年以来，除传统的保理公司外，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型企业（以房地产企业为主）越来越多，使得我国保理ABS产品的发行量大增。
根据Wind统计，2017年至今，保理ABS占交易所企业ABS发行量的6%，已成为交易所ABS市场第五大产品。
本期周报中，我们将讨论供应链金融保理ABS产品的特征及投资要点。
1、供应链金融保理ABS已占据主流，尚有至少500亿供给量
2017年，我国交易所市场共发行19单保理ABS产品，总规模155.06亿。其中，由世贸、碧桂园、京东、万科作为最终付款人的供应链金融ABS产品共13单，总规模96.55亿。
而根据储架发行的情况来看，未来供应链金融保理ABS产品至少还有近500亿的供给量，给投资者带来的一定的配置空间。
2、供应链金融保理ABS是典型的类信用债品种
供应链金融保理ABS的基础资产是如何形成的？
1）供应商向最终付款方提供货物/服务，形成了对最终付款方的应收账款；
2）供应商用该应收账款向最终付款方指定的保理公司进行保理融资，从而形成了保理公司的保理债权；
3）保理公司将其持有的保理债权打包发行ABS产品。
值得注意的是，在部分项目中供应商的应收账款对应最终付款方的各个子公司而非母公司。为了提供足够的增信，项目中采用了出具付款确认书将母公司列为共同付款人、提供差额支付承诺等方式来使得应收账款更好的体现为母公司信用。
分层结构上，由于类信用债特征比较明确，供应链金融保理ABS多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。
总的来看，供应链金融保理ABS的项目组织方/最终付款方均为单一大型企业，本质上是典型的类信用债品种。通过增信条款，供应链金融保理ABS产品的信用从各个下属公司统一到集团公司，保证了其类信用债产品的特征。
3、供应链金融 ABS的发行动力何在？如何影响资产负债表？
1）提高占款能力
发行供应链金融ABS产品的企业通常规模较大、实力较强，对其供应商具有较强的占款能力。而通过组织批量发行供应链金融ABS产品，相当于该企业给其供应商提供了一条便捷、稳定的融资渠道，有利于进一步提高了其对供应商的占款能力。
2）有息负债需求下降，节约财务费用
对于项目组织方/最终付款方而言，发行此类ABS产品对于其资产负债表不存在直接的影响，企业对于供应商的应付账款仍存在于账面上。
但从实质上来看，由于发行人对供应商占款能力的提升，使得发行人所需营运资本规模下降，有利于其经营性现金流的提升和有息负债率的下降，一定程度上节约了财务费用。
4、投资价值分析：较信用债利率高，产品期限短
受监管政策影响，过去一段时间内地产债发行暂停，因此我们很难就当前主体信用债和ABS产品的发行利率做直接的对比。
如以二季度中债短融中票收益率曲线为对比样本，其1年期AAA级均值为4.47%，0.5年期AA+级均值为4.1%，2年期AA+级均值为4.55%。
对比最新发行的几期供应链金融ABS产品，其收益率水平较对应信用债曲线高75-130bps左右。此外，供应链金融ABS产品期限往往较短，适合于追求短久期的投资者。
与信用债有什么区别？1）对信用主体发起人而言，负债形式为应付账款而非债券，业务上的争议可能导致应付账款的实现出现困难；2）流动性、可质押性弱于信用债，考虑到未来仍有较大发行量，储架项目流动性或有改善。
总的来看，我们认为当前的收益率水平仍具有较好的投资价值，投资者可在综合考虑流动性因素后进行投资选择。
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