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棚改货币化是本轮房地产市场火热的重要推动力量，但从去年下半年以来，货币化安置政策就开始退潮，今年棚改开工目标直接降了一半以上，此外，房地产的调控、融资政策都在收紧。但在这种情况下，今年我国房地产经济的下行速度依然较慢，投资和销售仍维持在天量水平。地产的韧性究竟来自哪里？未来趋势又会如何？

研究这些问题对于判断未来经济走势至关重要，因为过去十年我国经济增长有1/3依赖地产，居民财富有近7成与地产相关，很难想象当地产周期向下的情况下，整体经济会企稳回升。

摘要
1、地产确实有韧性。今年前九个月我国房地产投资增速仍有10.5%，商品房销售有望连续三年维持在17亿平米左右的天量水平，房价尽管回落，整体依然正增长。根据我们的测算，今年前三季度的GDP增长中，来自房地产的贡献达到22%，而且这还没有考虑与房地产相关的互补品生产。

2、需求的韧性：追涨杀跌。前9个月棚改开工相比去年同期减少近50%，投资减少31%，刺激力度确实在减弱。我们认为房地产市场的需求，更多来自“追涨杀跌”带来的惯性。房地产和股市类似，交易量和价格会相互影响，而且具有量价一致的特征，很容易出现超涨或超跌。前两年房价大涨的“余热”还在，房价的整体回落速度较慢，需求就仍有一定支撑，而需求反过来又会支撑价格，带来了房地产市场的韧性。

3、地产库存没那么低！商品房库存是衡量供给和需求相对强弱的重要指标。尽管统计局公布的商品房待售面积非常低，但这一统计其实远远低估了实际库存水平。我们测算的广义住宅库存已经在不断积聚，当前回到2013年底的水平。此外，二手房库存也需要考虑，尤其是近两年被大量限售。股票价格涨多了以后，往往会出现大股东“减持”的情况。而当前很多城市如此高的房价之下，限售“解禁”后或许也会出现“减持”。

4、从2013到2014的过渡。从2010年到2013年间，我国房地产调控政策整体都是收紧的，但市场却持续的火热，2013年地产销量依然创出新高。殊不知“打败”金融资产价格的往往是价格本身，进入2014年以后房地产市场快速降温。近一年多住宅广义库存的触底回升，说明随着价格的上涨，供需关系已经在往差的方向走。而房价走平和下跌的城市逐渐增多，说明我们或许正在靠近量价齐跌的临界点。今年的地产市场如果是“2013年”的话，“2014年”是否还很远？

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地产确实有韧性
房地产对经济增长的贡献仍在20%以上，而且近期有所回升。根据我们的测算，今年前三季度6.2%的GDP增长中，有将近1.4个百分点是由房地产直接或间接拉动起来的，贡献率达到22%，而且这还没有考虑与房地产相关的互补品生产的贡献。从各个行业增速来看，今年金融业增速的回升最大，主要受到股市回暖的带动。其次是建筑业，建筑业的回升，一方面受益于基建投资的边际改善，另一方面主要来自于房地产投资的高增长。

去年全年房地产投资增速从7%上升到9.5%，而今年前九个月仍有10.5%。从结构上来看，去年房地产投资的高增长，主要来源于土地购置，土地购置费增速高达近60%，而建筑安装投资负增长。今年以来，土地购置费在高位回落，建筑安装投资增速明显回升。去年房地产开发商的高周转模式，推动新开工面积大幅高增，已经开工的项目陆续进入建设期，对建筑安装投资有较强的支撑。此外，今年钢铁、煤炭、水泥生产的高增长，挖掘机销量的持续火爆，也侧面验证了地产投资的韧性。
房地产销售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近17亿平米的天量记录。我国商品房销售面积在2017年时就接近17亿平米，2018年略微超过17亿平米，今年前九个月销售增速仍维持在零值附近，全年销量有望与去年大致持平。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人。
从房价的变化来看，今年以来70城和百城房价的同比涨幅逐渐回落，不过依然维持在正增长。结构上，一线城市房价增速低位徘徊，二三四线从高位逐步回落。也就是说虽然房地产市场在降温，但并没有出现2014-2015年时房价大面积下跌的情况。


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需求的韧性：追涨杀跌
地产的韧性来自哪里？从需求端来看，棚改刺激的力度的确在减弱，对购房需求确实会有拖累，但棚改减弱的速度或许并没有那么快。今年棚改新开工目标289万套，相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了274万套，相比去年同期减少量不到50%；完成棚改投资9400亿，相比去年同期只减少了31%，投资额减少的幅度远小于目标开工套数的降幅。

棚改融资方面，尽管PSL投放量大幅缩减，棚改贷在减少，但棚改债却大幅攀升，今年棚改专项债已经发行了7000亿以上，比去年全年的3200亿增加了一倍多。
在棚改刺激确实在减弱的情况下，我们认为房地产市场的需求更多来自“追涨杀跌”带来的惯性。房地产和普通的商品不一样，超市里的东西越打折销量越高，价格越贵越没人买；但房子是越打折越没人买，越贵买的人越多。

这是因为房地产和股票一样，需求不仅仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导。


价格的上涨会拉动投资性的需求，需求增加又会推升价格；反之，价格的下跌会拖累投资性的需求，需求减少反过来压制价格。所以房地产市场和股市一样，交易量和价格会相互影响，具有量价一致的特征，背后其实是人们追涨杀跌的投资心态。这种量价特征就决定了房地产市场和股市都有一定的“惯性”，很容易出现超涨或超跌。

而前两年房价大涨的“余热”还存在，房价的整体回落速度是偏慢的。截至今年10月，百城房价环比下跌城市的数量虽然在上升，但也只有38个，与之前两轮的接近80个完全不同。价格回落速度较慢，房地产需求就仍有一定支撑，需求反过来又会支撑价格。

如果讲得通俗一点，就好像股市里的某支股票，下跌的时候大家都不愿意买，甚至还会大批量的抛售，导致价格跌得更凶猛；这个时候来了个大“金主”，开始大批量买入，把价格稳定下来甚至还出现了上涨，这样会吸引更多买家进来，进一步推升价格；然后突然有一天大“金主”逐渐撤出不买了，股价会快速跌下来吗？也未必，“追涨”仍会惯性地持续一段时间，降温的速度也会比较慢。

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地产库存没那么低
对于股票和房地产这些金融属性的资产来说，价格上涨会带来价格进一步的上涨，而导致价格回落的往往也是价格本身。在价格上涨的时候，供给会不断增加；而当涨到某个临界点以后，价格涨幅的所有就会对需求产生抑制，就像股票涨得足够高以后，“追涨”的人会越来越少。当供给的力量逐渐超过需求的时候，价格涨幅就会进一步缩小，甚至会逐渐下跌，引发“杀跌”。

对于房地产市场来说，一个很好的衡量供给和需求相对强弱的指标，就是商品房的库存。库存增加的时候，说明供给的力量在逐渐赶超需求的力量，一旦库存达到某个临界值，价格就会出现回落。上轮房地产市场的大幅调整，也是伴随着高库存。

很多观点认为，我国当前房地产市场的库存水平是非常低的。例如统计局公布的商品房待售面积已经回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面积除以每月平均销售面积来衡量库销比，这一指标在2015年时曾达到7以上，现在连当时的一半都不到。
但事实上，广义的房地产库存并没有那么低，官方统计其实远远低估了商品房的实际库存水平。统计局口径的商品房待售面积，统计范围是已经竣工但未销售出去的商品房。但最近几年商品房销售中，竣工的现房销售的占比是大幅下降的，从20%以上大幅降到了10%左右。也就是说，过去很多房子是建好了以后卖，才会形成供给；而现在是一开工没多久就开始卖了，很快就形成供给。

所以仅仅统计已经竣工、但没有销售出去的房子是不够的，因为很多房子可能已经开工预售了，但是并没有卖出去，这种库存并没有统计进来。试想一下，如果商品房都采取预售的方式，那我们统计竣工但未售出的库存就没有太大意义了。

而且最近两年竣工速度偏慢，其实会导致统计局口径的房地产库存被低估得更多。在融资环境偏紧的情况下，开发商将更多资金用于拿地和开工，以达到快速预售回款的目的，而投向施工端的资源被挤占。从数据上来说，房地产新开工面积增速在2016年就已经企稳回升，2017-2018年维持高增长，但施工面积增速直到去年下半年才开始回升，竣工面积更是已经连续三年大幅负增长。

如果我们将在建、停建的商品房供给都考虑在内，使用每年新开工面积减去销售面积，来计算广义商品房库存，我国当前房地产的库存水平并没有那么低，而且已经触底回升。

根据我们的测算结果，我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后，2018-2019年又开始持续攀升，当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。近几个月来，竣工增速已经明显回暖，随着竣工潮的来临，统计局口径的住宅库存水平也会逐渐触底回升。

而商品房库存中，压力最大的是商业地产，办公楼、商业营业用房广义库存一直在持续攀升，所以最近两年商业地产出现了空置率高、销售大幅负增的情况。受到商业地产的拖累，我国总体的商品房广义库存水平并没有下降，反而还在上升。
此外，房产并不是像消费品那样，卖出去就被消费掉消失了，已经卖出去的房子才是库存的大头。而这两年很多卖出去的房子是限售的，随着“解禁”潮的到来，或许也会对房地产市场构成压力。2017年以后，陆续有很多城市出台限售政策，我们统计的100个城市中，有50个是有限售政策的，限售期一般都在两年以上。这些房子未来会陆续竣工交付，“解禁”期也逐渐来临。股票价格涨多了以后，往往会出现大股东“减持”的情况。而当前很多城市如此高的房价之下，会否出现“减持”呢？会“减持”给谁？我们需要密切观察。

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昔日重来：从2013向2014过渡
我们前一段时间发过一篇专题，叫“房价走平即亏钱”，大意是考虑到资金成本、物业费、税费等持有成本，如果未来房价涨幅较小或者走平的话，持有房产都是亏钱的。过去涨价多的时候，大家都去买房，但房价涨得慢、涨得少了呢？今年以来房价走平甚至下跌的城市越来越多，这种情况持续久了以后，大家的预期会发生变化，需求也会起变化。
广义住宅库存的触底回升，说明随着价格的上涨，供需关系已经在往差的方向走。而房价走平和下跌的城市逐渐增多，说明我们或许正在靠近量价齐跌的临界点。

房地产市场连续几年的天量投资和销售、稳定甚至上涨的价格，让大家对研究分析产生各种质疑，甚至有点怀疑人生。其实从2010年到2013年间，我国房地产市场的调控政策整体都是收紧的，但市场却持续的火热，2013年地产销售面积依然创出新高。殊不知“打败”金融资产价格的往往是价格本身，随着供需关系的逐渐扭转，从量变到质变，进入2014年以后，房地产市场快速降温。
当前商品住宅的广义库存已经上升到2013年末的水平，今年的地产市场如果是“2013年”的话，“2014年”是否还很远？
风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。

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