劳阿毛：一文读懂“壳费”那点事
2019-09-02 18:47 4778
原文网址：https://mp.weixin.qq.com/s/2ne3CN16KI3J6i4JxEtrIg
经常有人问，现在壳费多少钱啊？估计在提问者心中，壳费就是借壳上市的门票钱，好像跟路费、学费和夜总会小费差不多。其实，这个问题从专业角度几乎无法回答，因为借壳交易都是个性化安排，并没有标准壳费一说。
如果必须给壳费来个界定的话，壳费是借壳方为了取得借壳交易机会，给控股股东的利益安排。说白了壳费有点像彩礼，想娶人家姑娘就得有付出。而这种付出也有各种形式，有的简单粗暴给现金，也有的艺术婉约携手未来啥的。壳费的本质就是利益安排和交换。那么，通常有几种安排方式呢？
1、控股权转让溢价
控股权溢价是借壳里面最常见的壳费方式，比如上市公司市值10亿元大股东持有20%对应市值2亿元，在借壳交易中大股东股票卖了8个亿，股权转让的6个亿溢价就可以理解成壳费。
通常而言，上市公司市值越小后续注入资产的证券化收益越高，进而壳费越贵，如果体现在控股权溢价上，股东在能够控制稳定控制上市公司的前提下，股比越低转让溢价率就越高。比如，10亿市值壳公司的20%能卖8个亿，如果是40%股权肯定卖不到16个亿；而同样持股20%的20亿市值壳公司，没准连8个亿都卖不上，其中的逻辑好好体会下。
2、置出资产的利益让渡
对于置出资产的处置也是对原控股股东的利益安排的重要方式，最常见是无偿赠与给原有的控股股东。通常而言，借壳交易买方看重的是壳，里面资产可能既不熟悉也没兴趣，能够赠送给对方作为交易条件，也算是两全其美的事了。
其实，置出资产的利益让渡有很多种方式，除了赠与之外低价转让给原控股股东的也比较常见，或者利用该资产新老股东成立合资公司经营的。其本质的利益安排逻辑是差不多的，只不过是操作方案和利益大小的差异而已。
利用置出资产来进行壳费安排通常都有几个条件：
首先，是该资产对原股东具有相对价值，而对新股东而言意义不大，有点彼之蜜糖我之毒药的意味。如果置出资产是现金、金融资产或变现能力很强的土地房产等，这个处理的方案就会更多元，最终的利益博弈可能不在于形式，而是简单的体现在价格博弈上来；
其次，原有股东对置出资产的处置和驾驭能力相对较强，说白了就是能够搞得定。这通常适合创始人股东而不适合中途进来的股东，类似二级市场举牌的股东可能面对置出资产也一筹莫展，更倾向于连壳带瓤一卖了事。
再次，置出资产的利益安排效果取决于资产价值和原股东的持股比例。简而言之，置出资产越值钱大原股东得到实惠越多，原控股股东股比越低获得资产后的利益增量越大。比如，原股东持股10%但是获赠了全部的置出资产价值10亿元，这个增量对价的效果就比较好；若原控股股东持股70%获赠价值3亿元的资产，那简直就是毛毛雨啦。没多少钱的事，更重要的是资产在体内还是体外，对持股比例高的原股东而言区别不大，左口袋倒右口袋自然没啥太大感觉。
3、原股东持有股票预期增值
借壳交易中原股东保留部分或全部股票而寻求与借壳方共赢，希望能够通过借壳交易后股票上涨来赚钱，也是常见的借壳利益平衡方式。从利益安排换取借壳交易机会进而取得控股权而言，重组后股票的预期收益也应该算种壳费，只不过跟控制权溢价和置出资产利益让渡略有不同。
首先，以控制权溢价和置出资产利益让渡的壳费安排是只针对于控股股东的，具有专属性和相对性，中小股东利益是通过重组后股票上涨来实现的。但预期股价上涨的壳费安排，大小股东是没有差异的，若借壳交易后续预期股票上涨幅度较大，控股股东也可能接受该交易，跟小股东在利益上谋求共进退，只要利益帐能算得过来。比如借壳后股票能翻十倍八倍的，何乐而不为呢，钱又不咬手？
其次，控制权溢价和置出资产的利益让渡基本上是显性的利益安排，能得到多少实惠这帐是能算得清楚的。而股票的预期收益要取决于很多因素，通常需要锁定三年后才能实现。到底能赚多少钱不好说，可能会很大也可能会没有，这就主要看大家对未来的预期判断了，可能只延迟满足博个大的，也可能是拿青春赌明天最后竹篮打水。
再次，控制权溢价的壳费安排对借壳方股东是最直接的，通常需要借壳方股东真金白银往出掏钱；置出资产的利益安排次之，需要用置入资产的估值来消化，置出资产会冲减借壳交易估值进而减少发股数。但以后续股票上涨作为壳费安排对借壳方是种稀释成本，总体敏感度不是很强。
这种壳费安排比较常见，也有人认为没有现金和直接利益输出，也可以理解成不算壳费。这个问题看如何来看，若从广义对原股东的利益安排逻辑我认为算是壳费，要看借壳方是否掏口袋也可以不算。此种安排比较适合借壳资产盈利强成长性好能够支撑高股价的借壳交易，通常对于壳方股东持股比例越大效果会越好。
4、单纯壳费补偿
有些借壳交易比较极端，可能既没有存量股转让也没有资产置出，且后续资产也很难支撑过高的股价，那么就壳费的安排可能就简单粗暴了。可能会安排成借壳方对壳公司控股股东的直接利益补偿，此种壳费表现得最为直接具体，简单点就是重组借壳要控制权没问题，拿钱来！
实践中该种方式其实不常见，因为单纯壳费安排的说明交易没有太多的利益共赢，本身交易就很难达成共识。另外，壳费的处理在技术上也不太好实现，尤其对国有企业的买家而言师出无名，几乎是没办法处理的。连控制权溢价稍微高点国资委还唧唧歪歪呢，突然硬生生出几个亿的壳费，谁敢冒着乌纱帽丢掉的风险来批准呢？
对民意企业而言，单纯补偿式的壳费在账务处理上也比较别扭，进不了长期股权投资成本，也进不了资产处置损失，在税务层面其实也比较难说得清楚。在实践中，无论是对企业家还是对投行，都是智慧和胆量的考验。
最后，说几句壳费和借壳成本的区别与联系，这两个概念比较容易混淆。个人观点，壳费是借壳成本的部分但不是全部，借壳成本除了壳费还包括中介费用、股权比例稀释和规范成本等，其中股比摊薄是借壳最大的成本。理解这两个概念可以打个比方，如果说壳费是结婚给姑娘的彩礼的话，那么借壳成本有点像婚礼的全部花销或支出，那涵盖的就多了，包括媒人的好处费，还有婚检的花费、拍婚纱照和订酒店及后续蜜月旅行的支出等。
看了这篇文章后，别再总问现在壳费大概需要多少钱了，会被专业人士鄙视的，切记！
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