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导读
高负债、高周转、高杠杆、低成本一度是房企冲击千亿规模的必杀技。
随着调控加剧、楼市转冷，“三高一低”变成双刃剑，不少房企负债率激增、现金流骤紧，导致施工安全事故、房屋质量下滑等问题大面积出现。

富力地产（2777.HK）总部大楼挂着一幅字：富而思进，力拔山河。

这幅字不仅嵌入公司名，还把公司两位创始人的名字嵌了进去：李思廉和张力。

在地产圈，王健林、孙宏斌都是单打独斗，吴亚军夫妻店最后散伙，李思廉和张力则是合伙创业，这种合作关系从1994年富力成立，一直延续至今。

李思廉毕业于香港中文大学数学系，此前在香港做证券交易。

跟恒大许家印喜欢被称许教授一样，他现在最中意的头衔是李博士——2018年获得澳洲麦格理大学商学荣誉博士学位。

作为董事长，李思廉主要负责富力的销售和财务。

张力的学历要低得多，大学没读过，20岁开始当纺织工人，后来担任广州市二轻局团委书记、花园村酒店经理等职。

1988年他下海当包工头，挣够几百万元，跟李思廉合伙成立富力地产。

作为联席董事长和总裁，张力负责富力的土地购置、工程开发和成本控制。

张力和李思廉的地产生意一度做到行业第四。二人当年都有执念，想做行业老大，颇有“力拔山兮气盖世”的霸气。

然而，继2008年商业地产过度扩张和2014年错失一线城市红利之后，富力2017年又以199亿元吞下万达旗下77家酒店资产，“病变”拐点终于出现。那场看似占到便宜的6折交易，现在成了一颗难以消化的胃结石。

房地产华南五虎，“小弟”碧桂园、恒大后来居上，曾经的“大哥”富力只能艰难求生——2018年销售金额排名跌出行业前20，净资产负债率稳居行业前四，2018年报显示未来一年偿债资金缺口超过300亿元。

时不利兮骓不逝。2019年，李思廉和张力能否从“垓下”突围？

债务“送命题”
借多少钱，才能填上债务窟窿？

对于李思廉和张力来说，这道题答不好的话，可能“送命”。

2019年一季度末，富力地产借款余额1875.82亿元，相比2018年底新增243.43亿元，而其净资产仅698.30亿元。这些债务当中，一年后必须偿还的多达523亿。

富力地产截止2018年底的现金余额只有347亿元，其中149亿元还是受限资金，真正能用来还债的只有198亿元，风险敞口325亿元。

李思廉还是嘴硬，2019年3月20日的业绩发布会上，他说，“我们应该没什么可难受的。”

2004年的时候，他也说过这句话，当年博鳌房地产论坛上，首创老总刘晓光问道，“宏观调控最让你难受的是什么？”

李思廉说：“我们没什么难受的。”他又认真地想了下，“真没什么难受的。”

而今李思廉还说不难受，业内人士对此调侃，“底气源于他已经靠上一门硬亲家。”

2018年12月，李思廉女儿KarenLi的婚礼在广州举行，虽然不像杨国强嫁二女儿那般奢华，但也赚足眼球。

李思廉的姑爷是香江集团董事长刘志强的公子——刘根森。

刘志强是地产界老前辈，许家印也要称他一声“强哥”。刘根森现在则掌管着香江集团金融板块——香江控股，手里可运作的资金据称高达200亿元。

2018年年初，刘家父子在香港半山耗资11.48亿港币，买下一套别墅当做婚房。

姑爷是否靠得住，暂未可知。李思廉首先还得自救，自救之道，不外乎借新还旧。

2018年富力疯狂发债，共向上交所提交8次发债申请，其中3次获批，1次被终止，其余4次尚处在“已反馈”或者“已回复交易所意见”阶段。

此外，当年2月9日，富力地产取消发行10亿元中期票据，5月23日再次取消10亿元超短期融资。

最后，富力2018全年依靠公司债、短融券和ABS，总共融资238亿元，而公司债和超短融券的赎回和再融资则是282亿元。简言之，富力借了238亿元新钱，还了282亿元旧债，依旧入不敷出。

发债不够解渴，富力转而求助股权融资。

2018年11月5日，富力抛出增发新股方案：发行8亿多新股，数目为发行前原有港股股本的79.35%，发行价为前5交易日平均发行价的80%。

初步估算，如按当时股价完成，可募资90多亿港元。

市场是清醒的，增发方案甫一发布，富力地产股价暴跌。

一个月之后，富力地产又将新股发行价调整为前5交易日平均发行价的90%，貌似理论募资额增加，愿意接盘的投资者却可能更少。

另一个坏消息来自债券市场。考虑到富力目前的债务状况和公司前景，不少投资者选择用脚投票，提前回售债券走人。富力发行的大部分公司债都注明了投资者可以在期中回售的条款。

例如，2016年富力发行了一笔“16富力09”的公司债，发行额93亿元，2020年6 月28 日该债券到期，2018年6月28日投资者可选择回售。

为留住投资者，富力把债券利率从原来的5%提到到7.5%，最后大部分该债券投资者还是选择回售，回售额85亿元。

2019年富力同样面临着多笔公司债提前回售的情况，如大幅提高债券利率，需要付出的利息将大笔增加；如不大幅增息，投资者还会大面积实行回售。

无论何种情况发生，都让富力的财务状况雪上加霜。

“带血”的销售额
富力还有一个自救办法，即大幅增加销售回款。

2017年业绩发布会上，李思廉放出豪言，2018年的销售额要达到1300亿元，同比增长6成。

2018年1-10月富力销售额仅956.6亿元，离目标仍有350亿元。

临近2018年底，国内地产销售凛冬萧索，开发商纷纷祭出买房送车等降价促销招数，即便碧桂园、恒大这些头部房企的销售量也下滑严重。

富力11、12月份销售额却逆势飙涨，完成354亿，不多不少，擦边完成1300亿元目标。

这个数据是块海绵，稍微用力挤一下，水分就出来了。

其中一个套路是，富力把跟销售代理公司签订的代销合同金额，算成销售额。实际情况则是，跟代理公司签合同之后，代理公司真实卖出的房子，才能纳入实际销售额。

如果一套没卖出去，富力一分钱都进账不了。

一名开发商人士告诉《棱镜》，富力在开发当地楼盘时跟一个名叫大家顾问的公司签订代理销售合同。此外，富力在南昌等各地均同大大小小的代理公司签有销售合同。

紧急赶工中，富力各地楼盘“人命”不断。

住建部2018年6月的事故快报显示，位于广东梅县富力城D区17栋项目发生物体打击事故，死亡1人，施工单位是富力旗下子公司。

9月，福建省住建厅通报14家违法违规房地产开发企业，富力地产子公司——莆田富力房地产上榜；

10月，富力地产在江西南昌的首个项目富力金禧悦城的一名塔吊信号工作者因过度劳累死亡，该项目的施工单位也是广州天力建筑工程有限公司。

为冲刺销售额，一些房企枉顾质量，富力亦不例外。

南京富力十号那起维权诉讼，最终判决结果引发开发商的集体恐慌。

2014年11月，富力地产在南京开发的花园洋房项目——富力十号小区正式交付。业主发现大量质量问题，而且实际装修费用明显不到合同中约定的4500元/平方米。

业主将富力告上江宁区人民法院，法院判决业主败诉，业主再向南京市中院上诉，南京市中院维持原判，业主要求再审。

再审过程中，南京市中院委托咨询公司对房屋进行鉴定，结果是每平米装修造价鉴定金额仅2526元。法院要求富力地产赔付装修差额金。2019年3月，富力十号的业主们终于拿到赔偿。

其他开发商们都坐不住了，中粮地产、中建地产、新城、雅居乐等9家房企，联名向江苏省高院院长夏道虎上书一份《关于依法维护精装房交易稳定避免恶意诉讼造成群体事件的紧急报告》。

“如果其他业主纷纷效仿此案例中富力业主的诉请，拒绝收房，要求进行装修核价并退还差价，则会严重扰乱了社会秩序，误导群体事件的频发，且有愈演愈烈趋势。”报告如是写道。

旧改发家史
富力一度是华南五虎之首，恒大、碧桂园都曾是它的“小弟”。

时移世易，许家印、杨国强坐上中国房企销售额前三宝座，富力的光辉岁月却停留在当年的旧改史。

有光的地方，必有阴影。

1994年，富力拿下广州荔湾区嘉邦化工厂旧改项目。

张力回忆说，“那块地靠着煤厂，又挨着铁路，没人敢买，就我们敢买。拿到那块地时，地上煤灰有一寸多厚，我们把煤铲起来，再用水冲干净，盖上房子，每平方米3000多元，很快卖完。当时很少人搞普通住宅，市场上几乎没货，大家都去搞甲级写字楼、高档豪宅了。”

富力在旧厂改造路上高歌猛进，原广州铜材厂、同济化工厂、老殡仪馆等等，都变成一个个富力楼盘。

业界流传着这样一句话：“每一根烟囱的倒下，都有富力一份功劳”。到2001年末，富力完成广州旧厂改造总面积超过250万平方米。

2003年，广州新一轮三旧改造正式启动，富力联合合景泰富拿下首个城中村改造项目——猎德村旧村改造。

富力选择的合作伙伴合景泰富，深度牵涉到广州巨贪——曹鉴燎案件之中。

曹鉴燎历任广州市天河区沙河镇镇委书记、天河区区长、区委书记、增城市委书记、广州市副市长等职。

珠江新城属于沙河镇管辖范围，此前皆为城中村，包括猎德、冼村、杨箕等。曹鉴燎在沙河镇盘踞多年，即使离开沙河镇后一路升迁，依然通过下属掌控着珠江新城土地交易。

2013年曹鉴燎因贪腐被抓，爆出多次将沙河镇农村集体自留土地贱价卖给开发商，从中收取好处。

司法文书显示，2003年底曹鉴燎通过其原下属谭丽群将珠江新城G1-2低价转让给合景泰富，曹鉴燎和其他经手的官员从中得到2200万元的好处。

这笔交易是合景泰富在珠江新城拿地的缩影。根据合景泰富公布的数据，2006年，该公司在珠江新城的土地面积已达60万平方米。

曹鉴燎以及猎德村旧改项目并未牵扯富力，但不可否认，富力在广州的政商关系同样深厚。

张力下海之前，长期担任广州市下辖区公职，富力在旧改和城中村改造中，很多是通过非公开方式低价拿地。

例如杨箕村2007年启动旧改方案，富力马上接洽，2010年与村里签旧改协议。村里先期3亿元的拆迁费用由富力垫付，后来村民担心协议出让会让杨箕村土地“贱卖”，要求公开拍卖并获批准。

富力作为唯一竞拍者，以4.73亿元底价拍得杨箕村27.38万平方米的土地，加上18.8亿元的改造成本，折合地价8529元/平方米。

富力在广州搞旧改顺风顺水，赚得盆满钵满，但到外地水土不服。

在武汉的旧改项目争夺中，富力输给上海复地，此后该公司内部总结出一条经验——不碰外地的旧改项目，原因是他们在外地的政府关系“没有那么好”。

完美错过一线红利
珠江新城是富力崛起的关键。

2003年，广州市发布《珠江新城规划检讨》，珠江新城开发由此启动，富力重仓押注。

2003年9月30日，富力以7.7亿元独揽4幅地块，楼面地价仅2380元／平方米。之后一年内，富力又拿到3块地，总建筑面积达到52万平方米。

富力放言，珠江新城的地“出一块拿一块”。此时富力全年销售额仅约60亿元。

由此，富力成为珠江新城最大的地主和业主，珠江新城成了富力新城。

2007年，富力地产以161亿元销售额排名第四位，仅次于万科、绿地和中海，居“华南五虎”之首。

此时的富力，已经走出广东，急剧向全国扩张，在北京、天津、成都、重庆等地拿下大量商业地块。

富力试图效仿新鸿基和万达，通过商业物业来平衡住宅物业可能出现的风险。

然而，其商业地产品牌影响力没能打响，也缺少像万达那样，通过售卖商业物业周边的住宅物业来补充营运资金的成熟操盘经验，现金流问题出现。

2008年，富力商业地产和住宅地产开发速度比例高达1∶1，资金链几乎绷断，一度陷入破产危机。

当时李思廉跟员工讲，“（我们）要撑过明年”。

所幸，在全球金融危机之下，中国政府推出四万亿刺激政策，房地产市场快速回暖，富力渡过难关。

2014年前后，又一轮新调控来临，富力一朝被蛇咬，十年怕井绳，拿地策略保守。李思廉说，一线城市大家都想去，但是地太贵，富力的拿地策略是布局省会城市，而且不拿高价地，不拿地王，拿地的平均溢价率不超过30%。

这使得富力除了在上海有三个商业地块之外，基本没在一线城市拿地。2015年政府调控放松，一线城市房价飙涨，富力完美错过这波行情。

而今，富力又重新押宝老本营广州市旧改项目，2019年3月14日，中标广州白云区陈田村城中村改造项目。

看似聪明的交易
如果不是2017年7月19日那场交易，富力不至如此。

但历史没有如果。

那天，富力地产以6折价钱、199亿元收购万达商业地产旗下77家酒店资产。李思廉那部老款诺基亚手机滴滴声不断，全是各地新老朋友给他发来的祝福短信。

次日，富力和万达就搞得很不愉快，起因是富力董秘胡杰在招商证券投资人电话会议上说了一句话：“这笔交易事出偶然，不在公司计划内。”

王健林很气愤，因为这笔交易是富力主动找上门的。

张力和李思廉在媒体上看到融创收购万达文旅城和酒店的交易消息之后，想接盘万达酒店资产。

两人征求了身边密友和高层人士的意见，结果都是反对声。

此次收购前后，富力的销售和财务状况不佳。2017年上半年富力实现合约销售390亿元，同比增幅30%，而核心开发商同期销售收入同比增幅56%，富力远落后于平均值。

同时，富力2017年上半年拿地支出高达200亿元，超过2016年全年140亿元拿地金额，截至2016年末，富力总负债高达1230亿元，净权益负债率为175%，远高于核心开发商78%的平均水平。

张力还是给王健林打了电话，提出收购酒店资产。王健林表示征求孙宏斌意见之后再做答复。几经来回，三方达成框架协议。

于是，7月19日交易发布会现场，展板上不仅有融创和万达，还多了富力。

戏剧性神转折出现，展板上的融创、万达、富力三家，换成融创、万达两家，最终又换回融创、万达、富力三家。

展板变换之际，发布会现场不远处一个房间内，传来激烈的争吵声和摔杯子声。

一位跟王健林和李思廉都熟识、同在发布会现场的地产圈大佬告诉《棱镜》，争吵和摔杯是因为各方就交易价格发生争执，李思廉就地杀价，把酒店资产价格硬生生砍到六折。

胡杰所说的事出偶然，恐怕是指李思廉千钧一发，还能临时杀价。

殊不知，自以为赢得交易的富力后来尝尽苦果。

2017年富力纯利润达到214亿，同比猛涨204%，其中131亿是收购万达酒店带来的投资溢利。

2018年，刨除这笔投资溢利后，富力纯利润跌回到83亿元，猛跌60%。

不管是富力自己原有的酒店，还是万达的酒店，看似价格便宜，但因资金沉淀过多，现阶段都是赔钱买卖。

富力完成收购万达酒店交易之后，国际信贷评级机构惠誉当即宣布，将富力信贷评级列入“负面观察”名单。穆迪则将富力地产的评级展望由「稳定」下调至「负面」，同时确认其评级为Ba3。

国内多家券商亦不看好这笔交易，申万宏源证券认为富力收购的77家酒店除去未开业的2家，2016年仅实现利润8.74亿元，全部开业后净利润不会超过10亿元，给予目标估值约10倍PE，则该酒店资产包的合理价格应约为100亿元，比富力支付给万达的价格低了99亿元。

2018年，富力酒店板块亏损额扩大至4.59亿元，连续第6年录得亏损。

那天的发布会重新开始后，王健林站在台上，对着台下的李思廉说：“批量收购酒店的机会，相信一百年只有一次，通过一定财技，相信富力收支也能达到平衡。”

李思廉听完后春风满面，志得意满。

可在付给万达199亿元之后，富力的负债情况雪上加霜。而今，他再回味王健林的这句话，恐怕后背发凉。

李思廉的阿Q精神依然如故。

他说，“成为世界最大的豪华酒店业主，感觉很好，起码自己在出差的时候，可以受到特别的关注。”

但在住进自家的豪华酒店时，李思廉不得不思考一个问题，那笔近百亿股权融资，迄今过去将近半年，还没找到接盘侠，债务敞口该怎么应对？

自己挖的债务大坑，终归都要自己填的。

腾讯《棱镜》就债务、销售数据以及楼盘质量等问题请求富力置评，截止发稿未获回应。

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