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隧道的微光：A股大底和美股大顶？
A股的历史就是一个“大多数”不断犯错的过程。2014年，经济将要跌破7%，多数人预期市场没机会，结果没想到11月央行降息，改革升温，牛市迅速启动。2015年，央行连续降准降息，场外配资疯狂入市，很多人预期牛市要破万点，结果没想到监管突然发力清理配资，股市自由落体。跌到4000点，很多人觉得又回到了“牛市起点”，结果抄在了半山腰。2016年初爆发熔断，多数人万念俱灰，以为要奔2000点，结果市场却死里逃生，走出两年慢牛，贵州茅台从170涨到接近800。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，没想到中美贸易战突然来袭，本以为1月的3500点是今年的山脚，没想到却成了再也不回不去的山顶。每一年，市场都在一致预期中彼此寻找慰藉，“大家都是这么看的我这么看也没错”，但结果大多数事与愿违。

时间来到2018年底，当我们望向2019的时候，市场预期似乎又惊人的一致：A股要熬出头了。市场又弥漫起了熟悉的乐观味道。有的人说熊市已经跌无可跌了，你看茅台这样最坚硬的价值股都跌停了，历史上茅台跌幅最大的几个交易日基本都是买点；有的人说政策底已经夯实了，刘鹤副总理和一行两会领导一起喊话，这是非常罕见的救市大招；还有人说牛市已经在预热，尤其是10月以来，股票ETF出现巨额资金净流入，机构的长线资金似乎在扫货，市场上的小市值股票悄然消失，50亿市值以下的小盘股减少了200多家。

归根到底，是市场在今年这条漫长幽暗的隧道里走了太久，哪怕是一道微光就会兴奋不已，何况是好几道。换句话说，市场跌的久了，大家认为足够便宜了。不管从纵向还是横向来看，A股的确是不贵的。

纵向来看，A股估值已经接近历史底部。从市盈率角度，上证指数的P/E已经从年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔断后的低点（13倍左右）还要低，和2015年高点时的23倍相比已经折损了一半。创业板跌的更多，目前P/E不到30倍，已经跌破了2014年的历史低点，还不到2015巅峰时期的一个零头（135倍）。从市净率角度，上证的P/B已经从年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低点，更是远低于2015年高点时的2.8倍。创业板P/B也从年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，虽然还没有到2012年的低点，但也不到巅峰时（15倍）的一个零头了。两市跌破净值的股票随处可见，最多的时候超过500家，占所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以来的记录。要知道，2013年上证1849点的时候才有160只股票破净。

横向来看，中美股市似乎出现黄金交叉。中美股市结构存在较大差异，不好直接对比，但一些趋势还是值得关注。拿偏科技成长类的创业板和纳斯达克比较最为明显，前者这些年从135倍跌到了不到30倍，而后者却从不到30倍涨到了接近50倍，过去是A股让人担心的飘在天上，美股稳稳当当的扎在地上，但现在似乎反过来了，一边是国内股市一路挤泡沫，一边是美国股市一路上涨，双方的估值差距已经越来越小，甚至出现倒挂。也就是说，纯粹从估值来看的话，现在更脆弱的是美股。从全球来看，我们上证12倍和深证17倍的估值也看上去没那么不合理了，主要发达市场股指的估值大概在15倍左右，标普500和道指估值都在21倍以上。

便宜是让人难以拒绝的硬道理，尤其是长线资金，所以我们看到保险资金跃跃欲试。这就是目前A股市场的缩影，大家终于看到了隧道尽头的微光，但这些光亮不是源自对基本面的看好，而是单纯觉得便宜、有安全边际。但只要稍微回顾一下A股的历史你就会发现，便宜从来不是牛市的充分条件，甚至连必要条件都不是。你觉得现在A股是从10楼跌到1楼很安全了，但很可能下面还有B1楼。估值只是一个外表，真正的核心还是基本面。只要基本面的“势”是向上的，再贵也可以涨，但只要基本面的“势”是向下的，再便宜也可能再跌。

未尽的出清：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫
每一次对估值的误判基本是同一个原因：忽视了估值是一个动态概念。估值其实是股价与盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能够把一家公司的市值赚回来，数值越大，说明目前的股价相对于这家公司的盈利能力越倾向于高估，反之说明低估。这意味着估值不是和股价直接挂钩的。即便是同样的估值，但在不同的盈利做分母的情况下，对应的股价也不一样。比如，上证目前估值已经和当年1664点和1849点这两个低点的估值差不多，但对应的上证指数却是2500点，这就是因为这三个时点上证的盈利能力不一样了，所以同样的估值依然支撑了不一样的股价。

回到对市场的判断上，我们不否认便宜是硬道理，但你所谓的便宜可能并不便宜。股价高估还是低估不能只静态的看估值，还要结合分母上的盈利来看，当盈利基本面变化的时候估值也会跟着变化，贵还是便宜的结论也会发生变化。举个形象的例子，假设一块玉石，别人卖你1万块，你可能觉得不贵，但明天告诉你这块玉是假的，是玻璃的，你可能觉得100块都贵了，对于不同基本面的商品，评判标准自然也不一样。评价市场估值也是同样道理，目前的2500点看上去很便宜，是因为今年的盈利依然太好，但如果明年盈利出现明显下滑，那2500点可能就不便宜了。这就是目前A股面临的核心风险：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫。

2016到2018上半年是股市挤泡沫的第一阶段，主要表现为货币金融的紧缩，挤掉的是资金端的估值泡沫。估值取决于两个因素：一个是无风险利率，负相关，一个是风险偏好，正相关。2016年底到2018年初，主要是无风险利率上行打压估值，10年期国债收益率从2.7%大幅攀升到3.9%，这说明资金没那么宽松了，加杠杆也没那么容易了，估值自然也会回归理性。进入2018年之后，经济基本面转弱、货币金融边际缓和，利率转向下行，本以为估值可以缓一口气，但没想到3月中美贸易战突然爆发，市场风险偏好全线回落，导致了估值的第二波下行。在这个过程中，由于前期积累的股权质押大量爆仓，又进一步放大了恐慌情绪。这就是过去两年估值挤泡沫的故事。

从眼下往后看，利率大概率还是下行，不会对估值有太多的损伤，所以接下来主要是看市场情绪。很多人关注股权质押，但股权质押不是核心因素，他只是一个放大恐慌的催化剂，而不是恐慌的根源，何况现在政策托底的意图已经非常明确。下一步市场情绪的走向关键还是要看中美贸易战。我们此前已有不少分析，不想在此着墨太多，但可以肯定的是，这次矛盾不是一通电话、一次会议就能解决的。这是未来一年估值面临的主要风险，但相比过去一年从故宫会谈到贸易战的落差来说，市场已经有较为充分的预期，估值进一步挤泡沫的空间不大。

2018年下半年股市挤泡沫已经进入第二阶段，主要表现为实体经济的下行，挤掉的是资产端的业绩泡沫。从货币金融紧缩到实体经济收缩存在一定的时滞，就像给病人服了一副猛药，在2018年之前还处于吸收传导阶段，并没有表现出明显的药效。由于所以2018年上市公司的盈利依然保持了相当高的增长，截至2018年上半年，整体的A股净利润增速都保持在13%以上。但并不是药没有作用，而是时间没到。从2018年尤其是下半年的数据来看，这个药效正在加速发作。GDP增速在连续4个6.9%和3个6.8%之后，终于有点撑不住了，今年二三季度的增速连续下降到6.7%和6.5%。覆巢之下无完卵，宏观经济落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季报的整体净利润增速出现2016年以来罕见的下滑，跌至10.4%，而此前6个季度的均值是16.6%。

这个业绩挤泡沫的阵痛还远未结束，甚至是刚刚开始，不出意外，接下来的利润增速会回到个位数增长。我们在年初的《暴跌的基因：从股灾到股殇》一文中就提出，过去两年的盈利复苏是建立在供给侧改革导致的价格红利和金融宽松导致的杠杆红利之上，而这两个红利正在加速消退。我们不去谈晦涩的理论，就讲两个真实的故事。

第一个故事叫价格退潮。有这么一家公司，2015年时净利润只有1.1亿，2016年翻了6倍达到6.9亿，2017年又翻了三倍多，达到25.5亿。今年前三季度的利润是23.2亿，也非常不错，同比增长50%。但是，明年利润能否继续高增长呢？这就需要分析一下近两年的爆炸式增长是怎么来的，这家公司是做钢铁的，其利润反弹的逻辑很简单，就是钢铁价格的爆炸式上涨。螺纹钢价格2015年底才1600元，2016年底飙到3000元，2017年飙到4000元，利润怎么可能不飙升？这其中固然和需求好转有一定关系，但主要还是供给侧去产能和环保限产导致的价格异常上涨。但进入2018年之后，这个故事明显讲不下去了，螺纹钢价格一直在4000元左右波动。原因很简单，单靠供给推动的价格上涨是有天花板的，何况实体需求今年也在下行。不出意外，伴随着明年的经济下行，价格还会进一步下行，退一万步讲，起码不可能再出现从1600到4000的暴涨。价格涨不动，利润自然也涨不动，当一块玉石证伪成赝品的时候，股价自然也会重新调整。

第二个故事叫杠杆退潮。有这么一个数据，2014年才只有3332亿，2017年涨到了1.3万亿，2018年三季度达到了1.45万亿，这个数据叫商誉，说白了就是收购中的溢价。为什么商誉会激增？因为这几年金融宽松，很容易玩杠杆收购，为了充实盈利，很多上市公司一直在溢价收购外面的资产，实现所谓的外延式扩张。在金融上行周期，加杠杆、充实业绩、商誉上涨、股价上涨，但反过来金融下行的时候，杠杆被遏制（6000万撬动30亿收购的路子玩不通了）、业绩兑现不了、商誉减值，股价就危险了。2014-2016年金融宽松周期，整个A股商誉减值的损失只有32亿、79亿和114亿元，但2017年一开始金融收缩之后就骤增到366.10亿元，不出意外，2018和2019年这个数字应该也少不了，而商誉减值将直接吃掉上市公司的利润，难怪连证监会都罕见的直接发文提示商誉风险。其实商誉只是金融杠杆泡沫中的一个缩影，当金融收缩的时候，各个环节的杠杆泡沫都会被挤出。

这两个故事就是目前“A股寻底”这场大戏的核心情节，而这两家公司显然不是唯一的主演。支持这两年市场上涨的盈利好的公司里，基本都是这场大戏的参与者。他们的盈利复苏动力主要来自于金融泡沫，而不是实体生产；主要是供给侧，而不是需求侧；主要是政策性的外生干预，而不是创新性的内生增长；主要是传统模式和产业的回光返照，而不是新经济的转型升级。而任何依靠金融刺激、供给收缩、外生干预、传统经济的复苏都是不可持续的，现在这个短期的复苏已经进入下行通道。

变异的基因：疯不起来的牛市
总结一下，目前A股的基本面：估值泡沫已经挤得差不多了，除非贸易战超预期的恶化，否则继续下行的空间不大。但这并不意味着牛市就要来了，因为业绩的泡沫还远没有挤完，这是市场走牛之前绕不过去的最后一道坎。那么问题来了，这个坎什么时候能过去？我们可以大概从历史中寻找一些规律。从周期轮动上看，2018年很像2014年，只不过是拉长版的。2014年用了三个季度就熬到了牛市，但2018年现在已经快结束了，牛市依然没有来。因为现在和2014年有一个明显的区别，就是政策并没有出现超预期的宽松和改革。2014年，不管是7月的大老虎事件还是11月的降息，都是完全超出市场预期的。当时我们还在券商研究所工作，记得那个周末很多同事同行被叫回来加班。这种政策虽然对经济不一定有好处，但对市场的作用是立竿见影的。

目前来看，超预期的宽松可能很难出现，起码在2019年二季度之前，很难对冲掉经济下行、盈利退潮以及外部贸易战所带来的压力，也就是说，市场短期还有风险。再往后看，等到盈利风险释放完之后，市场大概率会出现修复性的走牛，但这个牛大概率还是慢牛，不可能出现类似2015的疯牛。因为2019和2015的环境完全不一样：

第一，没有那么充足的资金火药。2015年是杠杆资金野蛮生长，现在是去杠杆。上一轮牛市为何突然开始又突然死亡，背后是杠杆资金的刺激。场外配资通过一个个分业监管下的漏洞涌入股市，让牛市成为疯牛。但现在分业监管打破了，场外配资的各种歪门基本被堵死了，牛市根本疯不起来。

第二，没有那么激进的市场预期。三根阳线其实只能改变短期情绪，真正改变信仰还是要给市场打“强心剂”。2014-2015年市场情绪空前高涨，和大老虎这样的改革大动作导致改革预期升温有很大关系，而相比之下，现在的市场情绪受到了更多的掣肘，外部看有中美贸易战这个心结，内部看大家对政策也有点审美疲劳，一般的政策措施已经很难让市场兴奋。

经过这一轮久违的挤泡沫之后，投资者、上市公司、监管层都已经发生了很大的变化。在泡沫投射的背影里，投资者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了监管的镣铐，监管层重新树立了威严，这是和过去简单的市场下跌还不一样，市场的基因已经在悄悄发生改变。长期来看，未来A股在优胜劣汰、去伪存真之后将呈现出两个趋势：

第一，总量扩张放缓。上市公司数量增长会放缓，然后趋于稳定，直至下降。虽然IPO会往更自由化的方向发展，但这并不意味着IPO的数量会增加，反而意味着上市公司这个“壳”越来越没价值。更重要的是，存量市场将加速淘汰，A股市场20年来一共只有99家退市，而美国同期有上万家退市，上市公司数量从9000多家下降到不到4000家。能上能下让美股能够及时的吐故纳新，始终让最优质的公司留在市场，这才是美股牛市的基础。近期A股也在加快退市制度建设，中弘、长生这样的案例会越来越多，只有把这些“劣”淘汰掉，才能让留下的“优”享受应有的估值。

第二，结构分化加剧。优胜劣汰的结果必然是好的更好、差的更差。从这个角度看，A股未来会越来越像港股。一方面，最优质股票占据更大的市值，“龙马股”将成为大部分投资者的选择，港股市值前10%的股票占总市值的75%，占总交易额的74%，而A股即便是在这两年的头部集中之后，前10%的市值占比和交易额占比也只有50%和20%。港股的恒生指数只有50只股票，这50只股票占了48.9%的市值和39.1%的交易额，仅腾讯一家就占了6.2%的市值和14.2%的交易额，也就是说每7块钱的交易就有1块钱在买腾讯，而相比之下，A股市值最大的工行只占3.1%市值和0.1%的交易额。另一方面，最劣质的股票将会逐渐失去投资者的青睐，不值钱的“仙股”、没人买的“僵尸股”将会越来越多。目前我们后10%的股票市值和交易量占比分别为1.3%和3.2%，而港股的这两个数字只有0.06%和0.14%，很多股票根本无人问津。

在这样的市场里，投资者最应该做的是：投给价值，拒绝踩雷。

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