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2018年上半年，交易所和银行间市场共成功发行CMBS/CMBN产品12单，总金额268.23亿元。其中，CMBS产品11单，发行规模共250.32亿元；CMBN产品共1单，发行规模17.91亿元。

概述
一、2018年上半年CMBS/CMBN发行情况
2018年上半年，交易所和银行间市场共成功发行CMBS/CMBN产品12单，总金额268.23亿元。其中，CMBS产品11单，发行规模共250.32亿元；CMBN产品共1单，发行规模17.91亿元。

二、CMBS及CMBN的优势
CMBS及CMBN作为一种特定期限的债权类融资，其优势可以归纳如下：

1、可以突破银行贷款（经营性物业贷款）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行；

2、借款人保留了对不动产的所有权（这一点对国企非常重要，规避了国有产权处置的一系列繁琐流程，也是CMBS及CMBN相对于REITs较为明显的优势），享有未来地产价值的升值空间；

3、CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；

4、CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比单一资产项目的处置具有更大变通性。

就CMBS与CMBN的发行而言，国内适用的场景主要包括以下三类：一是高信用等级企业、二是主体信用不足而质量较高的资产（如民企旗下优质物业）；三是来自于同一主体或不同主体的分散性物业的资产组包。目前的国有资本投资公司大多都属于其中的高信用等级企业，如属于发债额度快用完而必须要选择其他低成本融资渠道的大型央企或地方大型国企，或是属于央企国企旗下AAA评级的子公司，其需要融资而又达不到直接发债的标准，即“强主体+强资产”，都可以选择发CMBS或CMBN。
CMBS及CMBN成立的核心在于基础资产能产生稳定的现金流。在当前趋于下行的经济周期中，现金流较稳定的资产如一线城市的办公楼、城市更新主题下重新定位的项目，以及包括工业物流、家居商城、体验式购物中心和社区型商业在内的具备稳定现金流的特殊类别资产，均可作为CMBS或CMBN基础资产，各企业均有一定数量可作为CMBS或CMBN基础资产的已确权资产。

总体来看，CMBS/CMBN结构突破了传统银行贷款的限制，并有实际基础资产抵押支持。通过对未来现金流的预测及覆盖倍数的测算，CMBS/CMBN可以获得比融资主体更高的信用评级。同时CMBN作为银行间公募发行模式可以获得更低的融资成本。此外，CMBS/CMBN结构保留了物业升值的空间，为不动产企业提供了一条新的融资渠道，对房地产企业盘活存量，加快资金回笼有着重要的意义。

目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN还会有进一步的发展。从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于这两种产品搭建交易结构。并且CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自身的优质物业。在各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式值得尝试。

2018上半年CMBS市场情况
一、2018年上半年CMBS发行情况
2018年上半年，交易所市场共成功发行CMBS产品11单，发行规模共250.32亿元。其中，国金-西安阳光天地资产支持专项计划是首单依托西北部城市底层物业CMBS，招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划是国内首单长租公寓储架发行CMBS，光明地产大厦资产支持专项计划是首单上海国企CMBS。

二、典型案例：上海国企首单CMBS-光明地产CMBS
光明地产CMBS发行规模8.8亿元，产品期限为21年（3+3+3+3+3+3+3年）。光明地产CMBS是上海国企首单获批的CMBS（商业不动产抵押贷款资产证券化），不仅高度体现了光明地产出色的资本运作能力和资产盘活能力，同时也对加快国内房地产企业资产证券化的发展具有重要示范效应。

（一）基本要素
光明地产大厦资产支持专项计划发行规模8.8亿元，期限21年，其中优先A档3.62亿元，优先B档4.98亿元，优先C档0.2亿元。该项目原始权益人及增信机构为光明房地产集团股份有限公司，项目公司及借款人为上海北茂置业发展有限公司。

（二）交易结构
光明地产以下属全资子公司上海北茂置业发展有限公司所持有的上海市静安区西藏北路199号写字楼和商业作为资产支持、以标的资产产生的现金流作为支撑，通过设立信托计划，并以相应信托受益权作为基础资产发起资产支持专项计划。


（三）增信措施
1、结构化分层
优先A档证券的预期收益和本金将优先于B档获得偿付，优先B档证券预期收益和本金将优先于优先C档获得偿付。

2、现金流超额覆盖
专项计划现金流对优先A类证券利息的最覆盖倍数为1.30倍。

3、物业资产抵押
目标资产将抵押给信托计划，其经戴德梁行估价为13.51亿元，约为发行总规模的1.54倍，抵押率约为65.14%，可为优先级资产支持证券提供有效增信，可以充分覆盖信托计划优先债与夹层债的贷款本息。

4、流动性支持
光明地产应于开放参与日买入全部差额份额，并于开放参与日前第2个工作日将差额份额对应的流动性支持金一次性支付至管理人指定的账户。

5、差额补足
光明地产作为差额补足机构应根据协议的约定，将其应支付的专项计划差额补足款项支付至专项计划账户。

（四）基础资产
光明地产大厦CMBS基础资产为信托受益权。目标资产为位于上海市静安区的光明地产大厦，其总建筑面积为31,918.26平方米，用途为办公、商业。该标的资产地处上海城市中心的人民广场核心商圈，比邻大悦城商业综合体以及多条轨道交通线路，交通便捷。标的资产包括底层商业和写字楼部分，由资产持有人上海北茂置业发展有限公司负责运营管理，由公司下属子公司上海华仕物业管理公司进行物业管理。其中，办公区域15411平方米，地面及地下商铺等5244.28平方米，租户多为金融、科技、商业服务业大中型企业，客源稳定，租金收缴、物业管理情况良好。核心区位、优质物业、成熟运营为本项目带来独特的市场优势。

根据戴德梁行出具的房地产估价报告，通过比较法和现金流量折现法对估价对象的市场价值进行了测算，评估价值为13.51亿元目标资产价值是优先级资产支持证券本金规模的1.54倍以上，初始抵押率为65.14%，可为优先级资产支持证券提供有效增信，可以充分覆盖信托计划优先债与夹层债的贷款本息。

2018上半年CMBN市场情况
2018年上半年，银行间市场共成功发行1单CMBN产品-北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据，发行规模17.91亿元。目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN也会有进一步的发展。

一、ABN及CMBN简介
资产支持票据（ABN），是指非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。形成基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。

相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征，增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等，产品结构及增信方式丰富。

和CMBS类似，对CMBN的分析以底层资产池和贷款质量为重点，具体而言需要关注房地产地理位置、业态分布、市场环境、变现价值的确定、租户和借款人的运营能力和信用风险等。从目前注册和发行情况来看，CMBN的发行周期不长，相对CMBS、REITs在发行成本上具备一定优势。在当前房企融资收紧状态下，CMBN模式的尝试可以提高资产流动性，实现轻资产运营；也能突破企业自身主体信用限制，通过结构化设计实现增信，银行间公募发行方式进一步降低融资成本，预计未来能见到更多CMBN项目发行。

在2018年资产证券化创新发展论坛上，中国银行间市场交易商协会创新部主任徐光就“大力发展资产证券化，加强国内金融市场多元化”发表主题演讲，并表示将继续做好服务工作，加强对实体经济的支持。ABN作为当前监管支持和市场快速发展的产品，为CMBN的蓬勃发展营造了良好环境。

二、案例：国内首单产业园区CMBN-北大科技园CMBN
（一）概述
北大科技园CMBN是国内首单产业园区CMBN，对于产业园区通过证券化方式盘活存量资产、提高资产运营水平和效率具有重要的示范意义。

2018年4月4日，国内首单产业园区商业地产抵押贷款支持票据-北大科技园CMBN成功上市流通，本单产品发行总额17.91亿元，其中优先级16.91亿元，次级1亿元。

本期资产支持票据所募集的资金穿透至底层资金信托的实际用途为向北大科技园发放信托贷款，用于标的物业的日常经营维护，偿还标的物业项下的银团贷款等符合国家法律法规及政策要求的用途。

本单产品的要素为：
产品的分层结果是：

（二）交易结构

本单产品的交易结构如下：

1、华能信托（作为“华能信托•京华财富管理集合信托计划”受托人）作为单一资金信托委托人与华能信托签订《资金信托合同》，设立信托资金总规模为18亿元的资金信托“华能信托•北大科技园经营物业单一资金信托”，资金信托委托人已向信托受托人交付信托资金18亿元，资金信托委托人为唯一的信托受益人；华能信托（代表资金信托）根据与北大科技园签署的《信托贷款合同》，向北大科技园发放了18亿元信托贷款，北大科技园以底层基础资产回收款作为信托贷款的还款来源。

2、北大科技园与华能信托签署《抵押合同》，北大科技园以标的物业为信托贷款提供抵押担保。北大科技园与华能信托签署《质押合同》，北大科技园以自基准日起至财产信托终止日止的期间内标的物业经营收入作为底层基础资产为信托贷款提供质押担保。

3、北大资源和方正集团分别与华能信托签署《保证合同》，分别为信托贷款提供连带责任保证担保。

4、北大科技园与华能信托签署《服务协议》，约定北大科技园为资金信托提供与底层基础资产及其处置回收有关的管理服务及其他服务。

5、北大科技园与华能信托、监管银行签署《监管协议》，约定监管银行为底层基础资产回收款在监管账户内归集、划付提供监管服务。

6、北大资源出具《运营支持函》，承诺在资金信托存续期间承担标的物业的全部运营成本，每半年向北大科技园提供不少于当期应付信托贷款本息之和的1.2倍的股东借款，并承诺股东借款偿付顺序劣后于资金信托项下的贷款债权。

7、资金信托受托人与招商银行签署《资金信托保管合同》，约定招商银行为资金信托提供资金保管服务。

8、北大科技园、资金信托受益人（即华能信托，作为“华能信托•京华财富管理集合信托计划”受托人）与华能信托签署《财产信托合同》，约定资金信托受益人将基础资产（即资金信托受益权）委托给华能信托设立财产信托，北大科技园以财产信托作为发行载体，以华能信托作为发行载体管理机构，在银行间债券市场以公开方式发起本期资产支持票据。北大科技园将持有全部次级资产支持票据。

9、北大资源和方正集团分别出具《差额补足承诺函》，承诺向华能信托（作为财产信托的受托人，代表优先级资产支持票据持有人）提供差额补足义务。

10、北大科技园出具《回售承诺函》，承诺在发生回售事件时，回售有效确认的优先级资产支持票据。

11、受托人与财产信托资金保管机构中国银行签署《财产信托保管合同》，中国银行为财产信托提供资金保管服务。

12、北大科技园、华能信托与中国银行、北京银行签署《承销协议》，约定中国银行作为牵头主承销商，北京银行作为联席主承销商，负责组织承销商承销本期资产支持票据。

13、本期资产支持票据将在全国银行间债券市场流通转让。银行间市场清算所股份有限公司作为本期资产支持票据的登记托管机构和支付代理机构，负责对本期资产支持票据进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期信托利益（即资产支持票据到期本息）。

（三）本单产品的增信措施
1、内部增信安排
（1）优先/次级安排
本期资产支持票据通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。根据不同的风险、收益特征，本期资产支持票据分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。优先级资产支持票据的本息偿付顺序优于次级资产支持票据。在任一分配日，若因底层资产违约使票据遭受损失，则首先由次级资产支持票据承担损失，当违约金额大于次级资产支持票据本金余额时，优先级资产支持票据投资者将承受损失。
优先级资产支持票据获得次级资产支持票据提供5.56%的信用支持。

（2）标的物业物业运营收入超额覆盖
根据联合资信出具的《信用评级报告》，本期资产支持票据标的物业的物业运营收入等对优先级资产支持票据每年的本息兑付存在超额覆盖，在假定标的物业物业运营等收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常情景中，根据以上假定以及资产支持票据的分配方案，每年的物业运营收入对优先级资产支持票据每年本息兑付的覆盖倍数均在在1.2倍及以上。

（3）加速清偿
在信托存续期限内，发生信托贷款加速清偿事件的，受托人应与主承销商召集资产支持票据持有人大会表决决定是否通知资金信托受托人要求基础债务人提前偿还全部信托贷款剩余本金且资金信托和财产信托进入加速清偿程序。

2、外部信用增级
（1）现金流净额覆盖不足增信安排
北大资源出具《运营支持承诺函》，承诺在信托存续期间内，北大资源将承担标的物业的运营成本，每半年向北大科技园提供不少于北大科技园当期应付信托贷款本息之和的1.2倍的股东借款，并不时地根据北大科技园运营成本的支付需求随时提供必要金额的股东借款。同时承诺并确认，信托项下全部贷款本息等应付款项清偿完毕之前，不要求北大科技园清偿该等股东借款债权，该等股东借款债权劣后于信托贷款债权进行清偿。

（2）保证人连带责任保证担保
根据华能信托（代表资金信托）与北大资源及方正集团分别签署的《保证合同》的约定，北大资源及方正集团分别对北大科技园在信托贷款项下的全部债务提供连带责任保证担保。

（3）北大科技园创新中心及北大博雅国际酒店物业抵押
根据深圳市世联土地房产评估有限公司北京分公司出具的《北京市海淀区中关村北大街127-1号（北大科技园）办公楼及培训中心房地产市场价值评估报告》，标的物业的估值为人民币28.50亿元，约为优先级资产支持票据发行规模的1.68倍，可为优先级资产支持票据提供有效增信。

（4）标的物业经营收入质押
为担保信托贷款项下北大科技园的全部债务，根据华能信托（代表资金信托）与北大科技园签署的《质押合同》的约定，北大科技园以自基准日起至资金信托终止日止的标的物业经营收入向华能信托（代表资金信托）提供质押担保。

（5）增信主体提供差额补足支持
根据北大资源及方正集团分别出具的《差额补足承诺函》，增信主体北大资源及方正集团作为差额补足义务人为财产信托提供差额补足形式的流动性支持。

根据上述承诺，如果截至财产信托信托利益核算日财产信托账户内可供分配资金金额不足支付该财产信托信托利益核算日后第一个支付日应支付的信托费用以及优先级资产支持票据当期应付本息金额之和的，或截至回售资金核算日财产信托账户内预期可供支付回售资金金额不足支付该回售资金核算日对应的回售日应付优先级资产支持票据回售资金总额的，差额补足义务人承诺应于差额补足支付划款日将相应金额的资金划付至财产信托账户，直至财产信托账户内资金根据《财产信托合同》的规定足以支付该次分配所对应的信托费用以及优先级资产支持票据预期支付额或回售资金总额。

增信主体对于预期收益及回售资金的补足义务为优先级资产支持票据提供了有效的增信。

（四）基础资产和标的物业情况
1、基础资产情况
基础资产系指由华能信托（作为“华能信托•京华财富管理集合信托计划”受托人）直接持有的全部“华能信托•北大科技园经营物业单一资金信托”（以下简称“资金信托”）的信托受益权。华能信托设立资金信托并代表资金信托与北大科技园签署了《信托贷款合同》，向北大科技园提供了18亿元的信托贷款。

2、标的物业情况
标的物业位于北京大学东门北侧，中关村核心区域，地段优势较为明显。在物业出租方面，2014-2016年创新中心分别实现营业收入0.47亿元、0.51亿元和0.50亿元。酒店运营方面，北大科技园将旗下酒店北大博雅国际酒店委托于锦江（北方）管理有限公司经营管理，2014-2016年，北大博雅国际酒店实现营业收入1.04亿元、1.07亿元和1.11亿元。

创新中心项目位于北京市海淀区中关村北大街127-1号，东临中关村北大街，北京大学东门北侧，清华大学西门对面；按照功能划分为两部分，其中东侧临中关村北大街部分为写字楼，写字楼西侧环下沉式广场为U字形五星级酒店（即北大博雅国际酒店）。是集写字楼与酒店于一体的多功能现代化商务交流中心，占地面积23,269.91平方米。创新中心项目于2007年底、2008年初完成竣工、验收备案，其中酒店部分于2007年12月25日试营业，2008年4月25日正式开业。

（1）创新中心（写字楼）
写字楼部分系主要以金融、科技研发类企业为服务对象而设计建造，建筑面积约为2万平方米，地上5层，地下2层，写字楼的北部为一个面积0.6万平方米的餐饮中心，独立于写字楼，地面停车位41个（无产权）、地下停车位102个（有产权）、人防车位70个（无产权）；写字楼已签约租户共计20户，承租面积为17,099.56平方米，北大科技园自用面积约776平方米，其中：机房、弱电机房及平台日租金1.20元/日/平方米~4.00元/日/平方米，办公及经营用房日租金3.00元/日/平方米~11.00元/日/平方米，另收取北京银行股份有限公司北京海淀支行物业服务费1元/日/平方米。目前租金合同多为开业时签署，租金水平明显低于周边市场租金水平，未来随着租金调增，租金收入有望大幅增长。

（2）北大博雅国际酒店
酒店部分以五星级高档酒店标准进行设计建造，建筑面积约为4万平方米，地上6层，地下2层，包括客房、会议室、宴会厅、娱乐休闲设施等，目前委托锦江（北方）管理有限公司运营管理。

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