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社融中的非标数据不达预期，本身是监管压力下预期中之事，但却给经济前景蒙上一层担忧。

一、纠结的社融
央行公布了上半年金融数据，其中，6月社融总额为1.18万亿元，不算太高。但是，其中信贷数据其实是正常的，人民币贷款1.67万亿元，同比多增（6月是信贷季节性大月）。而信托贷款、委托贷款等（两者是非标最常用的通道）则继续下滑，分别降1623亿元、1642亿元。未贴现银行承兑汇票更是大幅下滑3650亿元，主要是因为好多票据都拿去贴现了。
而拿上半年数据作一个同比，情况也类似。发现社融规模同比少增2万亿元以上，其实人民币贷款是多放5503亿元的，企业债也比去年好，多发1.4万亿元，但少增的是委托贷款（少增1.4万亿元）、信托贷款（少增1.5万亿元）、未贴银承（少增8388亿元，去信贷额度紧张，开票增加）。
可见，非标收缩是社融不强的主因。而非标收缩，又是因为监管的原因。非标的投向，业内经验数据为：一半以上为地方政府融资平台（现在已经不这么叫了，一般是城投企业来举债），以及一小半房地产企业，剩下一点点是其他。

除非是优质的城投企业，可以获得贷款和城投债，其余大部分城投的举债，主要是通过非标。而出资方，则是银行表内外资金均有（表内同业投资对接的非标，以及表外理财对接的非标）。城投公司拿到资金，用于各项建设，从而拉动GDP。

二、去杠杆的疗效
在谈数据之前，我们不能忘记大的政策背景，仍然是去杠杆。虽然政策有些微调，但截止目前，当局可没说去杠杆已大功告成。

关于去杠杆的深度报告，请参见我们7月初的《重债之迷：从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆》。我们继续没用该报告中的一幅图：
上图的“实体部门”，内部有分化，并不是全部实体都需要去杠杆的，杠杆过高并有较大风险隐患的，只是地方国企（背后是地方政府）等。因此，这一轮去杠杆是有着明晰的“病灶”的，需要精准下药。

目前去杠杆的重要手段，可谓“财政+金融”双管齐下。一方面，财政部出台各项措施，遏制地方政府通过各种形式（比如以城投企业负债的形式）违规举债（融资需求端）；另一方面，金融管理部门也出台各种政策，遏制金融机构（银行及其理财）向地方政府输送资金（融资供给端），其中最夺人眼球的政策就是发布于2018年4月底的资管新规，此外还有委托贷款的监管（取缔了资管产品作为委托人放委托贷款的功能）、银信合作的监管。

资管新规的效果可谓立竿见影，4月27日公布并正式实施，5-6月的非标便应声倒地。目前，表内外非标目前总规模约20万亿元，其中一大部分要在三年内处置（少部分可能可以规范化，比如通过发符合新规的产品去承接），那么每年处置量也有几万亿元，会逐步体现在社融里。换言之，只要上述去杠杆政策不变，未来一段时间内我们依然经常可以看到非标（委托贷款、信托贷款）为负。

与此同时，市场还有传言，说央行给银行增加了合意信贷额度。同时，央行通过降准等多种方式增加银行的流动性，支持它们向小微企业等领域放贷。当然，其效果有待观察。

到此，一个“结构性去杠杆”的意图已经非常清晰：遏制地方政府违规举债，遏制金融体系通过非标等方式向地方政府输送资金，同时，鼓励金融机构用信贷等方式支持实业。

所以，并不用实施大量的所谓“回表”，从一开始就没打算让这些融资需求回表，而是把它们消灭掉。砍非标（砍城投），挺信贷（挺实业），一种深刻的结构调整，有保有压。而如果砍掉的非标是表内的，那么非标收缩的同时还会回笼M2，从而导致M2增速也下降，比如6月M2同比增速回落到了8%（因此，这种低增速是非标收缩过程中形成的，将来去杠杆完成后，增速会恢复正常，更高一些）。

所以，也不必为非标下降而恐慌，政策当局要的就是这个政策效果。

三、信贷改善有待观察
目前的问题就在于，当局刚开始支持信贷放量，效果不会立马显现。

一方面，财政部遏制地方政府违规举债，确实会使一部分信贷需求消失。

另一方面，由于支持信贷的政策来得有点突然（比如降准和增加合意信贷额度等），银行找贷款客户也是需要时间的（除非某些经济活跃的地区，大量客户等着放款），因此不会马上体现效果。

于是，短期内，银行先把信贷额度用于票据贴现等，这体现在近期的信贷数据结构之中。大部分银行并不具备大规模投放小微信贷的业务水平，起效有待观察。

四、非标收缩会伤经济吗？
我们此前有一篇报告《非标监管是否影响经济增长：一个粗略测算》，对这个问题做过一个简要的测算。因为非标融资、基建或房地产投资与GDP之间有一个大致的量化关系：
但这一测算是基于老逻辑的。也就是过去的经济发展模式：金融机构资金支持城投，城投上马项目建设，项目建设再拉动GDP。但是毫无疑问的是，这一模式越来越难以为继，投资对GDP的贡献比重在下降，服务、消费等资本消耗少的经济活动在增加，就业和GDP未必会像大家想的那么悲观。

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