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一、不要误解债转股
这一轮债转股的起点，其实是银行业在经历了2011-2015年的不良资产周期后，银行不良处置压力又加大。2016年3月，熔盛重工公告，拟向包括中国银行在内的债权人发股抵债。这一纸公告，把历史上多国曾经使用的债转股，重新拉入众人眼帘。

随后，我国政策当局正式开始制定市场化债转股的具体政策和方案。这一轮债转股被重点强调是“市场化、法制化”。

由于上一轮债转股是政策性的，因此给市场留下一些不好的记忆。世纪之交时，商业银行将不良贷款政策性剥离给四大金融资产管理公司（简称四大AMC），四大AMC处置不良的方案中包括“债权转股权”。但是，由于当时市场环境、法制环境还不完备，不可能实现市场化、法制化的债转股，四大AMC实施的债转股多为政策性的，四大AMC成为股东后也没有很好地履行股东权利，因此效果一般，只能是被动持股，被动等待公司好转。说白了就是看运气，企业好转了就大赚一笔，不好转就耗着。

本轮债转股则强调“市场化、法制化”，不强行“拉郎配”。在市场化环境中，债转股是对债务企业深度重组，以便改善企业经营、减少债权损失的方式之一。而时任建行行长的周小川在《经济社会体制比较》杂志（1999年第6期）上发表了《关于债转股的几个问题》一文（为作者在1999年9月对人民银行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成），成为了阐述这种债转股的本质意义的经典文献。

当银行对一家企业的债权成为不良后，一般有多种处理方式，轻则清收追缴、处置抵押物等，重则对企业实施财务重组，重新安排债务，最严重的则是破产清算。但破产清算往往只能收回一点点残值，经验上看只能收回原债权的10%以内，而且还会带来失业、企业主体消亡等附带后果，各方是“共输”的，因此也是大家想尽可能避免的。

这时，对于还有存续价值的企业（或者说，存续价值高于清算价值的企业），财务重组可能是一个较优方案，各方坐下来商量，债务先给一定的延缓或减记，可引进新股东，原股东股权也减记甚至减记至0，让企业延续经营，这样，对于债权人来说，能收回来的资金可以大于清算残值，还是合算的。而企业延续经营，不至于引起大规模失业和税源损失，也算是“多赢”。其中，如果债权人不放心企业自己能好转，那还可以通过债转股，获得一定的企业管理权，参与科学决策（很多企业陷入困境是因为原管理层或股东瞎决策，财务重组的本质是债权人强行夺取部分或全部管理权，以便改善企业经营、减少债权损失）。

而在市场化的条件下，债权人（银行或AMC）会自行权衡，是破产清算收回残值合算，还是财务重组（包括债转股）更合算。它们考虑的因素包括：企业所处行业的前景、公司现有资产的价值、以及自己夺取管理权后是否具备改善这家企业经营的专业能力等（按理说，这些问题其实前面在放贷款时就应该研究好了。如果临到重组了才告诉我说这行业你不懂，我只能怀疑你贷款是不是瞎放的……）。

因此，债转股不是“赖账”，而是在处置不良过程中，看看有没有可能通过重组手段，挽回一点损失。当然，碰到行业运气好，或者新股东妙手回春，企业起死回生，大赚一笔也有可能。

二、债转股的现有政策
此后，市场上继续有债转股案例在实施。

2016年10月，国务院下发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场关注已久的银行债转股方案终于确定了大致的方向。《指导意见》确定了“先售后转”的原则，要求银行先将债权转让给“实施机构”，再由实施机构实施债转股。实施机构可以是外部投资者，也可以是银行自己旗下的投资机构，还允许银行新设专门从事债转股的子公司，作为实施机构。

而且，这一《指导意见》是作为《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见（国发〔2016〕54号）》的附件公布的，因此可以将债转股视为降杠杆的方式之一，而不是简单地将债转股理解为处置不良的手段。换言之，正常类、关注类、不良类贷款均可做债转股，原理大致相同，只是定价不同而已。而且，还可以交叉债转股，即投资机构新入股企业，然后企业将这部分资金用于偿还对其他债权的债务，这就不是“先售后转”了，而是“发股还债”。因此，“先售后转”“发股还债”均是允许的。

紧接着，四大银行均公告筹建债转股专营子公司。由自己的子公司做，还是由外部实施机构来做，需要权衡很多因素。我们可以用一个虚拟的案例来说明：

假设一笔贷款，原值100元，现在不良了，如果银行申请企业破产清算，只能收回残值约10元，大家“多输”。企业生产经营还没中断，所处行业也不是行将被淘汰的夕阳行业，银行考虑通过债转股的方式给予重组。此时，它需要决策是由自己的全资子公司来做，还是找外面AMC来做。

如果由自己全资子公司来做，比如先将不良以10元卖给子公司，做债转股，如果将来不成功，那么10元亏光。如果成功了，这部分股权将来退出时卖了50元，那么对子公司来说是赚40元，对于银行集团来说则是这笔不良少亏了40元（原值100元，本来只能收回残值10元，现在收回了50元）。但是，由于并表计算银行集团的资本充足率，子公司持有股权时，也要按400%计算风险权重，银行会产生资本成本。

如果卖给外面的AMC，比如卖了10元，那么后面AMC怎么处置这笔不良，最后收回多少，跟你银行一点关系没有了。

所以，对于银行来说，这一决策，实质是评估自己子公司债转股成功的可能性，以及可能的资金回收金额，以此来评估一个大致的预期收益，还要与自己的各项成本（管理子公司的成本、资本成本、资金成本等）比较，最后得到一个预期的净收益。如果净收益可观，那么这事值得一做。

三、最后敲定的细节
由于不良资产债转股确实风险较高，因此前期银行承做的案例，大多是正常类或关注类资产的“发股还债”模式，可以降低企业财务杠杆，改善企业公司治理。后续，2017-2018年间，不断有相关文件出台，银行该怎么做债转股，基本上已经清晰了。只是有些细节还没定，比如银行集团并表计算资本充足率时，所持股权的风险权重为400%，两年后是1250%，比较高，市场都在等监管部门最终细则出台。

2017年8月，银监会颁布了《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），对银行创设债转股子公司的相关问题公开征求意见。2018年6月底，该文件完成意见征询，《金融资产投资公司管理办法（试行）》正式颁布实施，并将银行的债转股专营子公司定名为“金融资产投资公司”（该名称已经出现在资管新规中）。

金融资产投资公司需由符合条件的银行发起设立（但没说需要控股，因此理论上如果持股比例不高，可不并表）。从业务范围上看，金融资产投资公司与金融资产管理公司较为类似，包括收购债权用于转股（“先售后转”），不转股的债权也可以用其他方式处置（金融资产管理公司则是收购债权进行处置，处置方式包括债转股），其他还包括发金融债、同业资金业务等，但比金融资产管理公司多两类业务：（1）入股企业用于偿还债务（“发股还债”）；（2）设立子公司，由其发行私募资管产品用于债转股。为避免关联交易风险，监管层鼓励不同银行间交叉债转股。

而金融资产投资公司的资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行。根据2017年12月颁布的《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，金融资产管理公司资本充足率要求分别为核心一级资本充足率不得低于9%、一级资本充足率不得低于10%、资本充足率不得低于12.5%。而在计算风险加权资产时，市场化债转股的权重是150%，政策性形成的股权投资是（含政策性债转股）100%。但是，这一文件同样也指出，AMC或其子公司短期或阶段性持有债转股企业，可以不纳入资本监管范围，这也算是资本要求的优惠了（按字面意思推测，既然都不用纳入AMC资本管理了，那么更不用并到银行集团资本管理了）。

但是，如果银行要将金融资产投资公司并表计算整个银行集团的资本充足率，则按照《商业银行资本管理办法（试行）》要求，持有的股权按银行的权重来计，即400%（两年后1250%）。如果不用并表，则银行将其持有的金融资产投资公司股权按250%的权重（对金融机构的股权投资）计算风险加权资产。因此，不并表能够减轻银行压力，但是，就不能对子公司实施控制。

银行目前按主流的“发股还债”模式做债转股，即寻找合适的标的企业，入股，由其偿还其他债务。即使有上述资本监管的优惠，也会涉及到资本占用问题，会产生一定的资本成本。因此，前期央行通过降准，让银行用释放的资金参与债转股，可以降低资金成本，一定程度上对冲资本成本。

但是，我们认为不必过于担忧其资本占用，因为合适的债转股标的企业并不会太多。既要经营良好，又刚好是杠杆过高的企业，哪那么好找？

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