债券估值的套路5（公募基金）
2017-11-08 13:14 5400
这可能是估值的套路系列的最后一篇。
在形形色色的SPV中，有一类SPV的监管可以说是最严也最正规，那就是公募基金。公募基金估值有证监爸爸的估值指引，交易有特殊交易规定，还被证监爸爸、交易所、外汇交易中心、托管行、N多公众和媒体多双眼睛盯着。基本上，公募基金可以算是套路最少的地方，要想在公募基金里面玩套路基本不可能。
然而即使是这样，依然有套路。
而且是高逼格的合法合规的套路。
本来，公募基金投资债券在估值的时候是非常公允的，除了货币基金采用摊余成本法估值并严格限制投资资产久期外，其余基金一般都要求用市价法估值（某些定开债基除外，但也约束了资产久期），投资债券都要用对应市场的第三方估值，比如交易所债券用中证估值，银行间债券用中债估值。看上去没啥毛病，基本做到了公允。
但是因为一则规定导致公募基金的债券估值满满都是套路。
这就是利息税。
我们国家的利息税规定的是20%，一般个人投资债券所获得的利息本来需要缴税，一般都是通过交易所代扣代缴（实际上现在基本个人不缴了）；而机构投资债券不需要缴纳利息税，只是可能需要缴纳所得税（由此曾经衍生出以前的交易所债券避税操作）。在这种情况下，公募基金投资信用债是一个机构主体，并不需要缴纳利息税，但是公募基金的持有人有可能是个人也可能是机构，因此就不清楚到底缴不缴。如果一刀切的缴，那可能对机构投资者不公平；如果一刀切不缴，则可能漏了税（其实现在都不缴）。
咋办呢？公募基金业在估值的时候就用了一个原则，先在计算债券应计利息的时候把20%的利息税算上（也就是每天增加的应计利息打8折），等真到付息那天在看。如果付息的时候要缴，那不影响估值；如果不缴，那大不了把打折的这部分应计利息再掏出来。
惊不惊喜？懵不懵逼？
举两个案例。第一个例子，假设组合1是一个债券基金。这个债基的各种费率为0%，在今年1月5日成立并就全仓买入了一只债券15荣盛01（112253.SZ），这个债的票面利率是5.78%，付息日是每年的6月24日。这个组合运作到11月1日，我们可以得到下面的净值走势图：
只有在某一天这条红线突然和蓝色虚线重合了，这天就是债券付息那天或者卖出债券那天。
付息或者卖出债券的时候，实际的应计利息可是是6%，而扣了税后可能只有4.8%，缺的那1.2%并没有被收走而是藏在了估值表里，当债券付息或者卖出债券时就会在当天将应计利息变为利息所得。因此，实际到手的还是6%，于是这一天这只基金的净值突然上涨，涨到了其应该在的位子。
这就是所谓的避税操作和其带来的净值波动，这也是某些债券基金在某些时点调整业绩的一个小套路。
第二个例子，假设组合2是个货币基金。这个货币基金的各种费率也是0%，在今年8月22日全仓买了一只超短融17国电SCP001（011759001.IB），买的时候YTM是3.92%，到期日是9月15日。根据货币基金的估值方法这个基金的净值应该是这样的：
现在知道为啥有的货币基金平时都是1块左右的万份收益而某些时候突然飙到5块了吧？靠利息税藏起来的应计利息再加上摊余成本法估值和市价法的偏离，这两者就是货币基金的正偏离来源，当卖出债券或者债券到期的时候就会“释放收益”。
以上就是公募基金在对债券估值上面的套路。这个套路背后对应的影响是，如果你持有这只公募基金的时候正好它就是没有债券到期和卖出，那么实际上你拿到手的投资回报并不是真正应该得到的，是打过折的（比如上面货币基金的例子，你如果只持有了8月22日至9月14日这段时间，那你只能拿到3.13%的年化收益，实际上应该给你3.92%）；另一方面，如果你刚买这只基金，这只基金就大量债券到期或者卖出，那么其实你是占了别人（那些一直在里面的，或者在里面后来走了的人）的便宜的。
如此，无论对谁，都不太公平。
——怎么办呢？——
一个方法是买贴现发行的债券，比如存单这种就没有这个套路；另一个办法就是指望管理人少用这个套路，怎么少用呢？拿货币基金作为例子，管理人只需要每周卖点债券“释放”一点收益，就能够比较公平的保证每一位持有人的持有期利益。这样做对管理人也有好处，可以一定程度上提高产品的净值稳定性和表现，代价是投资经理可能会累一点，毕竟交易频率提高了。
我自己在我们的团队里试验了一把。
最终结果还不错，整个三季度这只货币基金的排名基本上能在行业的前三分之一的水平，更重要的是我们的每一位持有人都获得了公平的对待，充分享受到了较真实的投资回报。
这就是我们的风格，我们懂套路，但是我们不套路持有人。
这就是我们的定位，做最用心的固收SPV管理人。
我们会用心对待每一位投资者。
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