百万亿大资管的货币版图
2019-01-02 14:41 4178
百万亿大资管的货币版图，也就是资管行业通过哪些途径创造货币、创造了多少货币，是前一篇关于影子银行的超级重磅报告的延伸，也是其他很多进一步研究的重要基础。
本文分为三部分：资管业的规模版图，资管如何创造货币，资管创造多少货币及其版图分布。
资管业的规模版图
国内资产管理行业的图景是什么样的？我想大家最熟知的如下图，各类资管的规模分布。按公开数据最全的2017年底，合计超过110万亿，是为百万亿大资管。
其中几个领域的口径值得说明，一是银行理财，由于表内（保本）理财类同于存款，这里只算了表外（非保本）理财，2018年4月底“资管新规”发布时，央行有关人士答记者问时就用的这个口径。而且，按照新规，资管业务是金融机构的表外业务，所以银行保本理财不属于资管范畴。
二是资金信托，没计入财产信托，前述央行人士答记者问时也是这个口径。按照新规定义，资管业务是指相关金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，其中投资者的“资”是否就是指资金呢。另外资管新规第三条列举资管产品时，就只明确提到了资金信托。
三是保险资金运用，这比央行人士答记者问提到的保险资管产品（2017年底2.5万亿）要大得多，多出的主要是受托保险资金（32家保险资管公司共约12万亿）。
2018年各类资管规模是怎么变化的呢？受金融去杠杆、影子银行监管影响程度较高的券商资管、基金子公司专户、资金信托、基金专户、期货资管规模缩减，公募基金、保险资金运用、私募基金管理规模增加，银行表外理财规模净变动不大。
本文是前一篇报告——宏微观融合穿透货币金融、银行和资管行业运作问题的超级重磅报告《穿透影子银行：如何创造45万亿货币》——的延伸，今后从这篇报告延伸出的成果还会很多。相关金融、财务基本原理和操作过程在这篇作品中很多都已清楚交代，本文会更加简明扼要。
资管如何创造货币
首先需要清楚，资管行业和货币创造的关系，有哪几种。最基本的是两类：不创造和创造货币。
国际主流意义的资产管理、影子银行，还有像公募基金这样的传统主流资管类别，除非是银行认购，基本都不创造货币。而前一篇报告分析过，中国资管行业的最大特色或主体，是中国式影子银行，或者说是银行的影子，是银行资产扩张的工具，大多创造存款和货币。
不创造货币这一类，就很简单，比如居民认购基金，并不派生存款，只是居民存款转移给基金，变为非银金融存款；基金再投向企业债，也不派生存款，只是非银金融存款转化为企业存款（见下图）。
创造货币的这一类，可以大致分为三种：银行表内认购、表外理财、非存款机构部门持有的货币基金（以下均简称为非存货基）。
第一种，银行表内认购，实质上包括了中国式影子银行（银行影子）四大模式中的三种：资管投资的全部、银行同业和非银同业的一部分（见下图）。资管投资模式，即表内认购资管产品，是最容易理解的，其货币派生和流转过程是：首先派生非银金融存款，然后随资管产品投向，分流为企业存款、非银金融存款、被银行吸收。
银行表内认购资管产品派生非银金融存款，包含认购同业理财和货币基金。在公布M2口径变化时，央行原话的语意并不太清晰：“2018年1月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。”从银行认购资管产品派生存款货币的基本原理和报表变动出发，并结合货币存量变化和货币基金资产配置，我认为，被剔出M2统计口径的，仅限于非存货基的存款（含存单），而银行持有的货基的存款（含存单），仍然属于广义货币M2。也就是，银行认购货币基金的存款派生和流转过程，与认购其他资管产品、包括同业理财一样。
银行影子的银行同业和非银同业模式，虽大多不直接涉及银行认购资管产品，但如果核心标的或交易对手涉及资管产品，实质上相当于银行认购资管产品，这些产品就是银行资产扩张的通道（见下图）。比如银行同业模式中的买入返售信托受益权，业务链条中就需要设立信托计划；还有像买入返售票据，除了大中小银行合作外，有时也通过银信合作；还有比如委托定向投资，往往需借助资管或信托计划。非银同业模式就更易理解，很多接受银行资金融入的非银主体，就是资管产品。
第二种，银行表外理财，前一篇报告详细分析过，银行表外理财负债端是储蓄的转移，资产端是表外的银行。表外理财也通过直接、同业和资管三类渠道进行资产扩张，派生存款，只不过表外理财购买的资产与认购理财的居民储蓄被匹配起来移出表外而已。表外理财所有资产投放，和银行表内一样，派生分化为企业存款、非银金融存款、被银行吸收（见下图）。只不过表外理财这些运作比较反直觉，我们把它单独作为创造货币的一种类型。
第三种，非存货基，这是2018年1月起新增的货币类型，同时它也取代了非存货基同业存款（含存单）的货币地位。从此广义货币M2不再纯粹是银行负债，非存货基在资产扩张派生存款方面有了与银行类似的地位。当非存货基从非银部门购买资产，它作为居民等持有的资产并没有减少，即其本身对应的M2没有减少，而额外增加了非银部门存款，全新派生了货币。而按照原先只是其中的同业存款算进M2的口径，在买企业债时，就只是将货币从货基转移到企业（见下图）。
分析完资管行业如何创造货币，再以数据较全的2017年底为例，看资管行业通过各种方式，创造了多少货币。上面的理顺，这部分就比较简单，而其他更多时点的规模分布也就是数据代入或更新的问题。
前一篇报告具体分析了，如何估算四大模式的中国式影子银行（银行影子），最后得到四大模式的规模分布如下。2017年底，银行同业、非银同业、资管投资、表外理财模式的银行影子规模估计分别为3.5万亿、4.37万亿、18.2万亿、17.96万亿，合计44.03万亿；其中前三者为表内影子，合计26.07万亿。
分别估算资管行业创造货币的三种情况的规模。
第一种，银行表内认购，对应表内的银行影子，不过并不相等。银行同业和非银同业模式不全与资管产品有关，需要剔除一部分，但具体比例很难确定。根据业务和监管情况，合理假设银行同业模式中的1/3、非银同业模式中的2/3涉及资管产品即货币创造的意义上实质是银行认购，则估计2017年底表内通过银行同业、非银同业、资管投资认购资管产品并创造了存款分别为1.17万亿、2.91万亿、18.2万亿，合计22.28万亿。
第二种，表外理财，创造存款17.96万亿。
第三种，非存货基，估计为4.8万亿左右。根据银行财报等信息估算，2017年底银行持有货币基金约2万亿，同期货币基金总规模6.77万亿。
银行表内认购+表外理财+非存货基，估计2017年底资管行业实际创造的货币存量规模合计为45万亿左右。
而与此有关的资管产品，并不止45万亿左右，还须考虑产品嵌套。券商资管、基金子公司专户、资金信托、保险资管投向其他资管产品约12万亿（见下图对四类资管非标资产的具体拆解），多与银行影子业务有关（对接银行资金更需嵌套），估计10万亿左右。估计银行理财嵌套其他产品也在10万亿上下，几乎全与银行影子业务有关。其他资管形式可能还有规模不太大的嵌套（不含FoF）。则产品嵌套的部分参与银行影子业务的，在20万亿左右。
资管行业最终创造出的货币规模45万亿左右，加上20万亿左右参与到货币创造过程中的产品嵌套，则估计2017年底实际参与货币创造的资管产品总规模为65万亿左右。
如果把银行影子业务中资管投资和表外理财模式估计被银行吸收的估计的10%（详见上篇报告），或约4万亿，也算进实际参与到此过程中，加回来，则总共为69万亿左右。
2017年底大资管总规模112.59万亿，减去参与货币创造过程的69万亿左右（占比61%），剩下的43.59万亿（占比39%），即为不创造货币的部分。
这就是大资管的货币版图（见下图）。
实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。
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